原文標(biāo)題： Fatty Fatty Boom Boom

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：深潮 TechFlow

（本文僅代表作者個人觀點，不應(yīng)作為投資決策的依據(jù)，也不應(yīng)被解讀為投資交易的建議或指導(dǎo)。）

令人意外的是，倡導(dǎo)“胖美學(xué)”的歌手Lizzo和“美式和平”（Pax Americana）的經(jīng)濟(jì)失衡竟有許多相似之處。別誤會，無論你是否認(rèn)為“豐腴的身材”是一種美學(xué)，這都無關(guān)緊要。然而，肥胖引發(fā)的新陳代謝問題雖然有時看似“美麗”，但卻始終致命。同樣，美國經(jīng)濟(jì)雖然讓一部分人受益，但最終，社會的極端不和諧可能會引發(fā)革命。

“美式和平”時期的腰圍和經(jīng)濟(jì)狀況并非一直如此失衡。在20世紀(jì)中期，美國人既沒有普遍肥胖，經(jīng)濟(jì)也未陷入嚴(yán)重的不平衡。但隨著時間推移，問題逐漸惡化。

食品系統(tǒng)被農(nóng)業(yè)巨頭（ Big Ag ）劫持，他們通過偽造的營養(yǎng)指南推廣自己加工后的“美味”但營養(yǎng)匱乏的實驗室食品。美國人在食用這些缺乏營養(yǎng)的食物后變得越來越肥胖并患上慢性疾病，而制藥巨頭（Big Pharma）則趁機(jī)推出各種藥物來治療這些代謝疾病（如糖尿病）的癥狀，而非根本原因。在不愿遏制控制食品供應(yīng)的企業(yè)影響力的情況下，社會話語轉(zhuǎn)向了“胖美學(xué)”或“胖即美”的敘事，告訴肥胖患者，這不是腐敗系統(tǒng)的錯，而是他們應(yīng)該為自己的“美麗身材”感到自豪。于是，像Lizzo這樣的明星被推上神壇，盡管她是一位才華橫溢的歌手，但她所傳遞的信息卻是在宣揚一種可能導(dǎo)致早逝的生活方式。Lizzo代表了肥胖的現(xiàn)狀，而這種現(xiàn)狀對少數(shù)企業(yè)巨頭來說極其有利可圖。

美國經(jīng)濟(jì)同樣被“印鈔機(jī)”劫持。在1913年美聯(lián)儲（Federal Reserve）成立之前，當(dāng)信貸擴(kuò)張速度超過現(xiàn)金流支持時，金融恐慌會隨之而來。一些糟糕的企業(yè)和部分優(yōu)秀企業(yè)會破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)得以重置，信貸被清除，系統(tǒng)重新煥發(fā)生機(jī)。然而，自美聯(lián)儲誕生以來，每一次信貸泡沫都伴隨著大量印鈔來應(yīng)對。從1930年代的大蕭條開始，美國經(jīng)濟(jì)的不平衡從未真正得到糾正。

這正是“美式和平”時期貿(mào)易和金融資本失衡的根本原因，而非關(guān)稅政策的高低(Daniel Oliver撰寫了一篇精彩的文章，探討了為何過剩的信用是貿(mào)易失衡的根源，而關(guān)稅只是一個偽命題)。現(xiàn)狀導(dǎo)致了對普通民眾的不平等、絕望和成癮等問題，而那些掌控股票、債券和房地產(chǎn)資產(chǎn)的“宇宙主宰者”們卻享受著人類文明史上前所未有的財富。

并非所有希望都破滅了，改變依然可能實現(xiàn)，但可以選擇艱難的方式或簡單的方式。

幾十年來，制藥界一直在推銷能“奇跡般”融化脂肪的藥物。還記得Fen-Phen嗎？沒有一種藥物真正奏效。因此，唯一可行的解決方案是復(fù)雜的、不受歡迎的、昂貴的且利潤較低的方式：去健身房、減少食用廉價加工食品、改吃有機(jī)種植的新鮮農(nóng)產(chǎn)品。然而，即使這些方法也不足以解決問題，因為一旦進(jìn)入“肥胖狀態(tài)”，身體會調(diào)整饑餓感和新陳代謝以確保維持肥胖狀態(tài)。據(jù)一些科學(xué)家稱，可能需要長達(dá)七年的時間來改變身體的新陳代謝以支持更苗條的體型。

然后，丹麥帶來了“簡單按鈕”。GLP-1激動劑（GLP-1 agonists），一種最初用于治療糖尿病的藥物，被發(fā)現(xiàn)可以減少人們對食物及酒精和尼古丁等成癮物質(zhì)的渴望。像Ozempic、Wegovy和Monjaro等藥物在短時間內(nèi)顯著減輕了體重。目前，這些藥物被證明足夠安全，以至于一些人認(rèn)為，許多曾經(jīng)肥胖的人可能會終生服用它們。得益于現(xiàn)代醫(yī)學(xué)，如果你負(fù)擔(dān)得起，這些注射或藥片為肥胖提供了一個簡單的“關(guān)閉開關(guān)”。

甚至連Lizzo也最終選擇了這種“奇跡瘦身藥”，避免因可預(yù)防的代謝疾病而早逝。真棒！不過，她可能不會被邀請在2028年為卡瑪拉·哈里斯（Kamala Harris）站臺了……

解決美國貿(mào)易失衡問題有痛苦和無痛的解決方案。對于美國政客而言，采取讓中立選民感到痛苦或不適的政策無疑會導(dǎo)致他們在選舉中落敗。

此前，特朗普政府嘗試了艱難而痛苦的選項，但很快發(fā)現(xiàn)中位選民無法忍受可能需要十年才能實現(xiàn)的高價美國商品，也無法忍受在此期間美國制造商無法生產(chǎn)出中國曾經(jīng)供應(yīng)的大量商品而導(dǎo)致的貨架空空。

這種不滿情緒傳達(dá)給國會議員和參議員，尤其是在共和黨選區(qū)，特朗普團(tuán)隊因此退縮，現(xiàn)在必須尋找其他方法來實現(xiàn)同樣的再平衡。撤銷最大化關(guān)稅的行動正在進(jìn)行中，最近宣布的中美關(guān)稅90天內(nèi)雙邊降至約10%就是證據(jù)。

一個成功的將軍可以從錯誤的戰(zhàn)略中撤退，并依然取得勝利。

另一種在政治上更容易被接受的美國貿(mào)易再平衡方法是通過各種形式的資本管制來攻擊資本賬戶盈余。這些資本管制將對購買和持有美國金融資產(chǎn)的外國人起到征稅的作用。如果由于高稅收，外國人放棄購買美國金融資產(chǎn)，他們也必須放棄向美國出售廉價商品。如果外國人仍然出售廉價商品并購買資產(chǎn)，那么稅收收入可以通過刺激支票或降低所得稅的方式返還給中位選民。通過這種方式，特朗普可以宣稱他打擊了那些“邪惡的外國人”，并為美國公眾提供了更低的稅收。這一策略贏得了中期和總統(tǒng)選舉，并實現(xiàn)了同樣的目標(biāo)，即減少廉價外國商品涌入美國消費市場，并將制造能力重新遷回國內(nèi)。

特朗普從艱難解決方案轉(zhuǎn)向輕松解決方案的最終結(jié)果是，外國資本將逐漸然后突然逃離美國股票、債券和房地產(chǎn)。隨后，美元相對于盈余國家的貨幣將貶值。美國，尤其是美國財政部長Bessent，面臨的問題是，如果外國人從凈買家轉(zhuǎn)變?yōu)橘u家，誰將為指數(shù)增長的美國國債債務(wù)提供融資。盈余國家政府和企業(yè)面臨的問題是，如果他們繼續(xù)運行盈余，應(yīng)該在哪里“儲存”這些盈余。前者的答案是印鈔，后者的答案是購買黃金和比特幣。

這篇文章的核心將集中在貿(mào)易的數(shù)學(xué)恒等式、資本管制的運作方式——“溫水煮青蛙”理論、這些稅收如何影響盈余國家的資本流動、Bessent如何顯性和隱性地印鈔以資助美國國債市場，以及為什么在這一全球貨幣轉(zhuǎn)型期間，比特幣將成為表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)。

貿(mào)易會計恒等式與地緣政治問題

讓我們用這個諷刺的例子來說明貿(mào)易賬戶和資本賬戶之間的關(guān)系。

現(xiàn)在是2025年，特朗普的當(dāng)選重申了小男孩們可以再次玩動作玩具的權(quán)利。美泰公司（Mattel）正在重新推出附帶AR-15塑料步槍的“宇宙勇士”（He-Man）動作玩具。男性氣概回來了，寶貝……玩具的代言人是安德魯·泰特（Andrew Tate）！美泰公司需要以最低價格快速生產(chǎn)一百萬個單位。由于美國制造業(yè)基礎(chǔ)幾乎不存在，美泰公司必須從中國工廠購買這些玩具。

周先生在廣東省擁有一家生產(chǎn)廉價塑料玩具的制造公司。他同意美泰公司的條款，其中之一是以美元支付。美泰公司將錢匯給周先生，一個月后玩具就到了。哇，真快。

周先生的利潤率是1%。中國競爭非常激烈。由于他處理的訂單量很大，來自美泰公司和其他類似公司的訂單總收入達(dá)到10億美元。

周先生必須決定如何處理這些美元。他不想通過將美元兌換成人民幣的方式將其帶回中國，因為考慮到政府和公司債券的低利率，人民幣沒有生產(chǎn)性用途。此外，銀行對存款幾乎不支付利息。

周先生不喜歡所有這些反華言論，因為他上次在美國時感到不受歡迎。他的女兒在加州大學(xué)洛杉磯分校（UCLA）上學(xué)，她因為開著最新款的幻影敞篷車而受到異樣的目光，而美國的普通人則乘坐洛杉磯地鐵，咳咳，我是說Uber去上課。因此，即使美國國債收益率是世界上最高的政府債券收益率之一，如果可以的話，他寧愿不購買這些債券。周先生對日本有好感，而且長期政府債券收益率比以前高得多。他請他的銀行家?guī)退徺I日本政府債券（JGB）。銀行家告訴他，日本政府不希望外國人大量購買他們的債務(wù)，因為這會推高日元的價值，而他們希望保持出口競爭力。如果周先生賣掉美元以獲取購買JGB所需的日元，日元將升值。

JGB市場是唯一足夠大的市場，可以吸收他的盈余，而日本不希望外國人推高他們貨幣的價值。周先生接受了現(xiàn)實，勉強(qiáng)用他的美元出口收入購買美國國債。

這對美國的貿(mào)易和資本賬戶有什么影響呢？

美國貿(mào)易賬戶：

• 貿(mào)易賬戶赤字： 10億美元

• 周老板的銀行賬戶： 10億美元現(xiàn)金

購買：

10億美元的財政債券 。

因為這些盈余并沒有回流到中國、日本或其他地方，而是被循環(huán)投資到美國的國債中：

美國資本賬戶：

• 資本賬戶盈余： 10億美元

這部分故事的寓意是，如果其他國家不愿讓其貨幣升值，貿(mào)易賬戶的赤字就會轉(zhuǎn)化為資本賬戶的盈余。這就是當(dāng)前的局面：除了美國，沒有哪個市場足夠大或愿意吸收全球貿(mào)易失衡。這也是為什么即使美國每年發(fā)行數(shù)萬億美元債務(wù)來為政府融資，美元依然強(qiáng)勢。順帶一提，多年前中國曾詢問日本是否可以購買日本國債（JGB），但日本的回應(yīng)是：“不行，除非你讓我們購買中國國債（CGB）。”中國則回復(fù)：“不行，你們不能買CGB。”因此，這兩個國家繼續(xù)將其盈余資本傾倒到美國金融資產(chǎn)中。

在當(dāng)前全球貿(mào)易格局下，任何關(guān)于人民幣、日元或歐元替代美元作為全球儲備貨幣的討論，都是無稽之談，除非中國、日本或歐盟愿意開放其資本賬戶，并且其金融市場足夠大以吸收盈余國家的收入。

接下來，特朗普宣布美國必須重振制造業(yè)，并扭轉(zhuǎn)貿(mào)易賬戶赤字。他目前的工具選擇是關(guān)稅。但讓我們來分析為什么關(guān)稅從政治角度是不可行的。

以Mattel公司為例，他們向小男孩銷售廉價玩具娃娃。然而，大多數(shù)家庭經(jīng)濟(jì)拮據(jù)，甚至連1000美元的應(yīng)急儲蓄都沒有。如果玩具娃娃的價格從10美元漲到20美元，小男孩Jonny就玩不起了。在沒有關(guān)稅的情況下，Mattel可以以10美元的價格出售娃娃，因為它在中國生產(chǎn)成本低廉。但現(xiàn)在，特朗普對中國商品征收100%的關(guān)稅。周老板無法承擔(dān)關(guān)稅成本，因此將其轉(zhuǎn)嫁給Mattel。而Mattel由于利潤率僅有10%，又將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。

結(jié)果，娃娃的價格飆升至20美元。這對大多數(shù)家庭來說太貴了，他們選擇放棄購買。而小男孩Jonny不明白為什么父母不給他買心愛的槍戰(zhàn)玩偶。他的父母辛苦開Uber、送外賣，僅僅勉強(qiáng)維持生計，現(xiàn)在因為特朗普讓玩具變貴，孩子在家發(fā)脾氣。下次選舉時，父母會投共和黨還是民主黨？

在選舉前，他們可能會給孩子診斷出注意力缺陷多動癥（ADHD），然后給他吃藥讓他安靜下來。而民主黨則會以“讓玩具和其他商品重新變得可負(fù)擔(dān)”為競選綱領(lǐng)，主張回歸“自由貿(mào)易”政策，讓中國繼續(xù)向美國市場傾銷廉價商品。民主黨會宣稱，所有聰明的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意“自由貿(mào)易”讓美國人享受廉價商品，維持生活方式；而特朗普和他的顧問則是一群無知的蠢貨。如果事情按目前的趨勢發(fā)展，民主黨可能會在2026年中期選舉中卷土重來。

周老板是否可以通過將生產(chǎn)從中國轉(zhuǎn)移到關(guān)稅較低的國家來規(guī)避關(guān)稅？當(dāng)然可以。

自2000年代初以來，周老板通過投資墨西哥、越南、泰國等地的工廠積累了大量財富。他開始在這些地方生產(chǎn)娃娃，然后運往美國。有效關(guān)稅下降，他可以以12美元的價格出售娃娃，而不是20美元。父母可以接受多花2美元來避免孩子發(fā)脾氣，也避免讓孩子過早依賴處方藥。

由于特朗普并未提出對所有市場統(tǒng)一征收關(guān)稅，而是采取零散的雙邊協(xié)議，像周老板這樣精明的制造商總能找到進(jìn)入美國的低關(guān)稅路徑。特朗普團(tuán)隊對此心知肚明，但出于地緣政治考慮，比如某國是否駐有美軍基地、是否向美國出售關(guān)鍵商品、是否派遣士兵參加美國的長期戰(zhàn)爭，他們不可能完全封殺盟友的經(jīng)濟(jì)，否則這些國家可能會選擇不再與“美國世界警察”合作。

沒有統(tǒng)一的關(guān)稅，就總會有國家或地區(qū)成為“轉(zhuǎn)運套利點”。例如，中國通過臺積電（TSMC）和英偉達(dá)（NVIDIA）獲得先進(jìn)半導(dǎo)體和AI芯片的套利機(jī)制，同樣可以讓中國商品或由中國人擁有的制造商規(guī)避對直接從中國出口到美國商品的高額關(guān)稅。

最終，關(guān)稅無法實現(xiàn)顯著減少美國貿(mào)易逆差的目標(biāo)。美國公眾不會愿意等待五到十年，直到制造業(yè)回流到足以讓廉價商品重新充滿貨架的程度。而如果貿(mào)易逆差在未來12個月內(nèi)沒有顯著縮小，特朗普的政策只會讓商品通脹加劇，讓經(jīng)濟(jì)困窘的民眾看不到任何實質(zhì)性好處。

歸根結(jié)底，問題并不在于關(guān)稅本身，而在于關(guān)稅要真正奏效，每個國家都必須面對同樣的稅率，不能有任何交易或豁免。然而，這在現(xiàn)實中無法實現(xiàn)，尤其是當(dāng)盈余國家不僅僅是“邪惡的中國”，還包括日本和德國這些堅定的盟友時。指望日本在海軍層面繼續(xù)牽制中國和俄羅斯、駐扎數(shù)萬名美軍并承載120多個軍事基地，同時還讓其制造業(yè)被關(guān)稅壓垮，這是荒謬的。

因此，這場90天的暫停關(guān)稅政策，將最終成為永久性的擱置。

稅我吧，寶貝

如果因國內(nèi)政治和地緣政治原因攻擊貿(mào)易賬戶逆差問題重重，那么轉(zhuǎn)向資本賬戶盈余如何？有沒有辦法讓外國投資者不再熱衷于積累美國金融資產(chǎn)？答案是肯定的。然而，對于那些深信自由市場榮光的富人來說，這個方法可能顯得骯臟且卑劣——這就是資本管制（Capital Controls）。具體來說，我并不是指美國禁止或大幅限制外國人持有金融資產(chǎn)（這是全球大多數(shù)國家的做法），而是對外國人的資產(chǎn)持有征稅。外國人仍然可以以任何規(guī)模持有大部分美國金融資產(chǎn)，但其資產(chǎn)價值將持續(xù)被征收一定比例的稅款。

這些稅收收入將通過減少美國普通民眾的所得稅或其他政府補(bǔ)貼返還給他們，以確保他們的支持。結(jié)果可能是：外國人繼續(xù)通過向美國銷售商品產(chǎn)生盈余，但同時其收益被征稅；或者他們減少對美國的出口以避免繳稅；又或者轉(zhuǎn)向購買其他無國籍金融資產(chǎn)，比如黃金或比特幣。

對于如何對外國資本征稅，有多種方式可以選擇。但為了簡化說明稅收的效果，我們假設(shè)對所有外國資本按每年2%的稅率征稅。這里主要關(guān)注的是外國投資組合資產(chǎn)（Foreign Portfolio Assets），也就是流動性較強(qiáng)的股票、債券和房產(chǎn)，而不包括像外國汽車制造商在俄亥俄州擁有的工廠這樣的非流動性資產(chǎn)。

目前，外國投資組合資產(chǎn)的總價值約為33萬億美元。假設(shè)價格恒定且沒有資本因稅收而外流，我們來看看每年的稅收收益情況。

值得注意的是，美國底層90%的收入人群在2022年繳納的所得稅總額約為6000億美元。因此，特朗普完全可以通過對外國持有的股票、債券和房產(chǎn)征收2%的資本稅，來取消絕大多數(shù)選民的所得稅。這無疑是一個極具吸引力的政治策略。

接下來讓我們研究資本稅 vs. 關(guān)稅兩者的效果對比：

征收能力：

美國財政部對銀行系統(tǒng)和金融市場擁有完全的控制權(quán)。他們可能無法精確知道每一筆資產(chǎn)的具體所有者，但他們可以區(qū)分資產(chǎn)的持有者是美國實體還是外國實體。因此，對于金融機(jī)構(gòu)或地方政府來說，僅對非美國實體持有的股票、債券和房產(chǎn)征稅是相對簡單的操作。

相比之下，關(guān)稅的征收則更加復(fù)雜，因為很難準(zhǔn)確追蹤每件商品的原產(chǎn)地或其價值在供應(yīng)鏈中的添加環(huán)節(jié)。這也導(dǎo)致了關(guān)稅政策更容易被鉆空子。

統(tǒng)一稅率：一稅管天下

資本稅的目的在于消除凈資本賬戶盈余，而這只需要一個統(tǒng)一的稅率。如果外國人不愿意繳納這項稅收，那就別買美國金融資產(chǎn)。他們可以將出口收入重新投資于本國市場。這種稅收并不會立刻阻止出口商向美國銷售廉價商品，因此對貿(mào)易商品數(shù)量的影響不會馬上顯現(xiàn)。

雖然資本管制能帶來收入，用于減少所得稅，但它是否有助于將制造業(yè)帶回美國呢？

假設(shè)出口商不想每年為持有美國金融資產(chǎn)支付2%的稅。他們認(rèn)為稅后凈預(yù)期回報率較低，轉(zhuǎn)而選擇本國的投資機(jī)會。他們賣掉資產(chǎn)，換回美元，然后再將美元兌換成本幣。最終結(jié)果是，美元走弱，而盈余國的貨幣（如日元）升值。隨著時間推移，美元將逐漸走弱，而盈余國的貨幣將顯著增強(qiáng)。屆時，即便沒有關(guān)稅，日本生產(chǎn)的商品在美元計價下也會變得更加昂貴——這正是關(guān)鍵所在。

美國制造的商品將變得便宜，而外國商品則會隨著時間推移變得昂貴。這一過程可能需要幾十年，但無論如何，美國選民都會從中受益。要么外國資本留下，繳納稅款，這些收入用于取消大多數(shù)選民的所得稅；要么外國資本撤離，美國制造業(yè)增長，提供更多高薪就業(yè)機(jī)會，從而改善選民的收入水平。不管怎樣，貨架上的商品不會立刻空空如也，也不會引發(fā)商品價格的通貨膨脹。

四平八穩(wěn)的資本管制

我是一個全球宏觀的“DJ”，喜歡將別人的想法重新混音，加上我自己的語言風(fēng)格和節(jié)奏。就像每首house音樂都有標(biāo)準(zhǔn)的鼓點、軍鼓、拍手和切分音一樣，我的“鼓點”是圍繞著“印鈔機(jī)”的節(jié)奏展開的，希望能在文字中加入有趣的“貝斯線”、“和聲”和“特效”，最終呈現(xiàn)出像Solomun那樣的精彩“分解”和“爆點”。

之所以這樣說，是為了強(qiáng)調(diào)使用資本管制代替關(guān)稅來縮小美國貿(mào)易和資本賬戶失衡的想法并不是新鮮事，也不是我的原創(chuàng)。在二戰(zhàn)后布雷頓森林體系的談判中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（Maynard Keynes）就主張對盈余國家的資本征收“使用費”，并將其循環(huán)到赤字國家的資本市場，以平衡貿(mào)易和資本流動。最近，斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran,現(xiàn)任經(jīng)濟(jì)顧問委員會主席）在其論文《全球貿(mào)易體系重構(gòu)指南》中討論了如何通過對外國持有和交易美國金融資產(chǎn)征收特定類型的費用，迫使資本流動再平衡。另有一位非常有影響力的宏觀分析師（要求匿名）在過去一年中發(fā)表了多篇文章，認(rèn)為資本管制是必要的，并且那些想成為美國盟友的國家必須為此買單。此外，邁克爾·佩蒂斯（Michel Pettis）在最近的一次網(wǎng)絡(luò)研討會上推測，關(guān)稅不會實質(zhì)性減少美國與全球的貿(mào)易逆差和資本賬戶盈余，他的結(jié)論是，資本管制即將到來，因為政府意識到這是唯一能真正改變資金流向的方式。

我提到這些人，是為了證明如今的金融智囊們都在倡導(dǎo)資本管制，而非關(guān)稅。投資者的好處在于，我們可以實時觀察由商務(wù)部長霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick）領(lǐng)導(dǎo)的強(qiáng)硬關(guān)稅派如何執(zhí)行削減美國失衡的計劃。然而，由于今年四月初金融市場的崩盤，關(guān)稅政策被匆忙執(zhí)行，內(nèi)部斗爭似乎已經(jīng)結(jié)束。資本管制的游說者，如Bessent，現(xiàn)在開始接手。 我對資本管制有效性的描述可能和Sam Bankman-Fried（SBF）向投資者展示FTX/Alameda財務(wù)狀況時的“畫餅”一樣樂觀。然而，在“美式和平”（Pax Americana）金融市場中實施資本管制可能會帶來嚴(yán)重后果。我預(yù)測，資本管制的實施方式將導(dǎo)致比特幣價格的加速上漲。這是我所謂的“溫水煮青蛙理論”的核心。

未曾發(fā)生的崩盤

由于資本管制對美國金融資產(chǎn)的負(fù)面影響，這些措施將逐步實施。全球金融市場將慢慢接受美國資本管制為常態(tài)，而不是某種異端邪說。就像青蛙在逐漸升溫的水中并不知道自己即將被煮熟一樣，資本管制將悄然成為新常態(tài)。

外國人通過向美國人出售商品獲得大量美元，他們別無選擇，只能將這些美元再投資于美國的股票、債券和房地產(chǎn)市場。以下是一些圖表，展示了隨著外國資本的涌入，美國金融市場的優(yōu)異表現(xiàn)。

下方的圖表是我所有分析的基石。如果你是儲備貨幣發(fā)行國并且必須開放資本賬戶，那么貿(mào)易赤字會導(dǎo)致資本賬戶盈余。

接下來的三個圖表，我使用的是2002年至2025年初的數(shù)據(jù)，因為中國在2002年加入了世界貿(mào)易組織，而2025年1月初是美國市場上“特朗普要修復(fù)世界”的樂觀情緒高漲的時期。

自2022年以來，MSCI美國指數(shù)（白色）表現(xiàn)優(yōu)于MSCI世界指數(shù)（金色）148%：美國股市的特殊表現(xiàn)。

可交易的美國國債總額（金色）增長了1000%，但10年期美國國債收益率略有下降：美國債券市場的特殊表現(xiàn)。

美國15-64歲工作年齡人口（金色）僅增長了14%，但Cash Shiller全國房價指數(shù)（白色）增長了177%：美國房地產(chǎn)市場的特殊表現(xiàn)。這相當(dāng)驚人，因為2008年全球金融危機(jī)的數(shù)據(jù)也包含在內(nèi)。

如果對外國資本征稅，并且他們在邊際上決定投資美國不再可行，那么從數(shù)學(xué)上講，股票、債券和房地產(chǎn)價格必然會下跌。這是個問題，原因有幾個。如果股票下跌，資本利得稅收入減少，而這些稅收是政府的邊際收入驅(qū)動因素。如果債券價格下跌且收益率上升，政府的利息支出將增加，因為它必須繼續(xù)發(fā)行新債券以資助巨額赤字并滾動現(xiàn)有的36萬億美元債務(wù)。如果房價下跌，擁有大部分房地產(chǎn)的中產(chǎn)階級和富裕的嬰兒潮一代美國人會看到他們的凈資產(chǎn)在他們需要這筆財富來資助多年退休生活時崩潰。這些人將在2026年11月中期選舉中投票反對現(xiàn)任共和黨。

“美式和平”（Pax Americana）依賴于外國資本，如果資本管制實施，外國資本離開，那么對經(jīng)濟(jì)來說是壞消息。政治家、美聯(lián)儲和財政部能否采取措施替代外國資本并維持金融市場的穩(wěn)定？

記住那個四分之四的鼓點，Brrr按鈕。大家都知道答案。答案和往常一樣。如果外國人不提供美元，政府就會通過印鈔機(jī)來提供。

以下是美聯(lián)儲、財政部和共和黨立法者將采取的政策，以替代外國資本：

美聯(lián)儲：

• 停止對抵押貸款支持證券（MBS）和國債的量化緊縮（QT）。

• 重新啟動對MBS和國債的量化寬松（QE）。

• 將MBS和國債排除在補(bǔ)充杠桿率（SLR）之外。

財政部：

• 每季度增加國債回購的數(shù)量。

• 繼續(xù)發(fā)行大量短期國庫券（<1年到期）而非長期國債（>10年到期）。

共和黨立法者：

• 結(jié)束對房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）（美國兩大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)）的托管。

不需要費力想象財政部和共和黨立法者遵循特朗普的命令，但為什么美聯(lián)儲會按照特朗普的要求行事呢？這個問題的答案是，這是個錯誤的問題。美聯(lián)儲已經(jīng)在幕后按照特朗普和Bessent的要求行事。看看Luke Gromen標(biāo)記的這個美麗的例子：

美聯(lián)儲正在縮減其資產(chǎn)負(fù)債表。然而，它在如何實現(xiàn)這一目標(biāo)上擁有一定的自由裁量權(quán)，尤其是因為政策的任務(wù)是凈減少，而不是在所有期限類別中均勻減少。耶倫（Yellen）和現(xiàn)在的貝森特（Bessent）需要為政府龐大的債務(wù)提供資金。外國投資者和美國私營部門喜歡購買國庫券，因為它們是短期債券并支付利息，意味著它們是高收益的現(xiàn)金替代品，比低收益的銀行存款更受歡迎。但沒有人愿意購買長期的，即10年及以上的國債。為了幫助耶倫和現(xiàn)在的貝森特籌集資金，美聯(lián)儲通過進(jìn)行10年期國債的量化寬松（QE）給予了很大的支持。鮑威爾（Powell）引用政府赤字作為問題，但繼續(xù)通過印鈔機(jī)壓低10年期收益率以保持政治上可接受的低水平，這種行為非常不誠實。

鑒于鮑威爾已經(jīng)在進(jìn)行隱秘的國債量化寬松，他也會接受BBC和強(qiáng)大的商業(yè)銀行（如摩根大通CEO杰米·戴蒙）的請求，停止量化緊縮（QT），恢復(fù)量化寬松（QE），并授予補(bǔ)充杠桿率（SLR）豁免。我不在乎他在新聞發(fā)布會上對特朗普要求更寬松貨幣條件的反應(yīng)有多么固執(zhí)。鮑威爾的立場已經(jīng)固定，他不會離開。現(xiàn)在，繼續(xù)行動吧。

這些措施將通過各種渠道提供印鈔，以替代因資本管制而流失的外國資本，并在以下方式中提升股票、債券和房地產(chǎn)價格：

債券價格將上升，收益率將崩潰。由于美聯(lián)儲的量化寬松政策，它將購買債券。銀行將購買債券，因為它們可以使用無限杠桿進(jìn)行購買，并且它們會搶在美聯(lián)儲之前購買。

由于對未來收益應(yīng)用了較低的折現(xiàn)率，股票市場整體將上漲；某些行業(yè)將比其他行業(yè)受益更多。制造公司將受益最大，因為信貸成本下降且可獲得性上升。這是政府債券收益率下降以及銀行有更多資產(chǎn)負(fù)債表來向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供貸款的直接結(jié)果。

因為抵押貸款利率將下降，房價將上漲。美聯(lián)儲對抵押貸款支持證券的量化寬松購買將降低抵押貸款利率。隨著房利美和房地美急于重新進(jìn)入貸款承銷業(yè)務(wù)，利用其隱含的政府擔(dān)保，信貸可用量將增加。

不要指望這些政策會在一夜之間實施。這是一個多年的過程，但它必須發(fā)生；否則，美國金融市場將崩潰。鑒于政治家們無法處理解放日后的一個星期的金融困境，他們總會以某種方式按下印鈔按鈕。

他們會撤資嗎？

在結(jié)束我的比特幣價格預(yù)測之前，我們必須提出一個重大問題：外國資本是否會撤離？如果會，有沒有任何跡象表明這種假設(shè)正在成為現(xiàn)實？

我的假設(shè)，與許多其他分析師的觀點一致，是最近幾周某些亞洲出口國貨幣（如新臺幣和韓元）的快速升值，暗示資本流動正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，這為資本管制即將到來的觀點提供了可信依據(jù)，同時也表明一些具有前瞻性的市場參與者正在提前撤出。此外，負(fù)責(zé)制定貨幣政策的財政部長們正在允許本國貨幣升值，因為這一特定的套利交易正在逐步解除。

亞洲企業(yè)、保險公司和養(yǎng)老基金的私人資本通常隨著市場趨勢而動。自1997-1998年亞洲金融危機(jī)后，亞洲出口國將本幣貶值，并采取了一種通過操控本幣對美元貶值的政策以來，亞洲私人資本一直在進(jìn)行以下操作：

1. 在海外賺取的資本留在海外。

2. 國內(nèi)資本被轉(zhuǎn)移到海外，主要進(jìn)入美國金融市場以獲取更高的收益。

本質(zhì)上，這是一場巨大的套利交易。最終，這些資本要么必須以當(dāng)?shù)貋喼挢泿判问椒颠€給本地股東，要么需要滿足以本地亞洲貨幣計價的負(fù)債。因此，亞洲私人資本實際上是對本幣做空的。在某些情況下，他們甚至在國內(nèi)借貸，因為由于中央銀行為了保持本幣疲軟而創(chuàng)造了大量本幣銀行存款，導(dǎo)致國內(nèi)利率非常低。與此同時，亞洲私人資本在高收益的美元資產(chǎn)（如股票、債券和房地產(chǎn)）上持有多頭頭寸。他們不會對這些美元多頭進(jìn)行對沖，因為國家支持的政策本身就是操控本幣價格下行。

這種套利交易會在以下兩種情況下解除：

1. 美國和本地金融資產(chǎn)之間的收益率差縮小。

2. 亞洲貨幣開始相對于美元升值。

資本管制降低了美國金融資產(chǎn)的凈回報率。如果凈回報率下降，或者市場預(yù)期由于外國資本稅率的不斷上升，這一趨勢將持續(xù)，那么亞洲私營部門的資本將開始解除其套利交易。他們會拋售股票、債券和房地產(chǎn)，然后將美元兌換成本地亞洲貨幣。在邊際效應(yīng)上，這將導(dǎo)致某些美國金融資產(chǎn)價格下跌，同時亞洲貨幣相對于美元升值。

在美國資產(chǎn)方面，第一個也是最關(guān)鍵的戰(zhàn)場將是美國國債市場，尤其是10年期及以上的長期國債市場。這個市場最容易受到外國拋售的影響，因為幾乎沒有人愿意持有這些“垃圾債”。與之對應(yīng)的貨幣市場戰(zhàn)場將是某些亞洲出口國的貨幣。

當(dāng)美元兌韓元（USDKRW）價格下跌時，韓元相對美元升值。

許多主權(quán)和私人外資也在進(jìn)行類似的套利交易。如果亞洲私人資本流向正在逆轉(zhuǎn)，那么這些資金也必須解除其頭寸。因此，即便在美國資本管制的規(guī)模和范圍尚未明確之前，持有美國資產(chǎn)和本幣負(fù)債的外國投資者必須開始拋售股票、債券和房地產(chǎn)，并回購其本幣。

最終迫使美聯(lián)儲、財政部和政客們實施部分或全部貨幣印刷措施的，將是10年期國債收益率的緩慢而不可逆轉(zhuǎn)的上升。隨著資本回流的加劇，收益率將上升。由于系統(tǒng)中嵌入了大量杠桿，金融市場的收益率罷工價在10年期國債的4.5%到5%之間。隨著收益率上升，債券市場的波動性將增加，這可以通過MOVE指數(shù)觀察到。記住，當(dāng)該指數(shù)超過140時，政策行動是立即且必然的。因此，即便收益率上升對股市反彈形成制約，比特幣也將透過這種疲軟看到貨幣印刷的加速。

彭博亞洲美元指數(shù)（金色）與美國10年期國債收益率（白色）。當(dāng)美元指數(shù)上升時，亞洲本地貨幣走強(qiáng)，我們看到10年期收益率相應(yīng)上升。

救生艇

隨著中美關(guān)系的逐漸分裂，全球金融市場將走向巴爾干化。以國家利益為先的貨幣政策將需要資本管制，這一政策將在包括美國在內(nèi)的各地實施。無論你是誰，都不能保證你的資本能夠投資于全球收益最高、風(fēng)險最低的法定金融體系資產(chǎn)。過去，黃金是不同金融系統(tǒng)之間唯一的流動連接，但現(xiàn)在中本聰給了信徒們比特幣！

只要有互聯(lián)網(wǎng)，你就能將法幣兌換成比特幣。

即便中心化交易所被禁，銀行被禁止處理與比特幣相關(guān)的交易，你仍然可以將法幣兌換成比特幣。我對此有信心，因為在中國的運作方式就是如此。自2017年以來，中國有效地禁止了中心化交易所在中心限價現(xiàn)貨訂單簿上運營。然而，如果私人之間想在銀行系統(tǒng)內(nèi)互相發(fā)送法幣以換取銀行系統(tǒng)外的比特幣，國家對此無能為力。中國大陸的場外比特幣市場仍然非常活躍。即使是中國也沒有禁止比特幣的私人持有，因為它知道這樣做是適得其反且不可能的。對于那些生活在比中國共產(chǎn)主義更無效的形式下的歐洲人，不要指望歐洲央行（ECB）在不嘗試的情況下學(xué)到這一課。因此，現(xiàn)在就把你的錢拿出來吧！聽聽我在今年早些時候的加密金融會議上的演講，了解資本管制為何即將在歐盟實施。

一個大問題是特朗普團(tuán)隊是否會試圖擊沉黃金和比特幣這兩艘全球資本的救生船。我認(rèn)為不會，因為他和他的副手們認(rèn)為，1971年后美國國債成為全球儲備資產(chǎn)的安排并沒有惠及將他們推上權(quán)力的那部分美國人。他們認(rèn)為，美國的金融化導(dǎo)致了軍事準(zhǔn)備、制造能力和社會和諧的下降。為了解決這個問題，黃金和/或比特幣將被提升為中立的全球儲備資產(chǎn)。國家的不平衡將通過黃金平衡，而私人則通過比特幣。

我們知道特朗普團(tuán)隊對黃金持正面態(tài)度，因為它在一開始就被豁免于關(guān)稅。我們也知道特朗普團(tuán)隊對比特幣持正面態(tài)度，因為各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的變化。雖然我認(rèn)為這些措施可能不是Pax Americana（美式和平）下比特幣真正公平擴(kuò)展所需的，但你不能否認(rèn)各執(zhí)法機(jī)構(gòu)的撤退不是朝著正確方向邁出的重要一步。

考慮到我們知道外國投資組合資產(chǎn)總額為33萬億美元，接下來就是思考有多少資本將從美國撤出并流入比特幣的問題。取決于你希望多快完成，這決定了有多少比例的資產(chǎn)將逃往比特幣。

如果未來幾年有10%的這些資產(chǎn)（3.3萬億美元）流入比特幣呢？按當(dāng)前市場價格計算，交易所持有的比特幣約為3000億美元。如果10倍的資本試圖擠入市場，價格將遠(yuǎn)不止上漲10倍。這是因為最后的價格是在邊際上設(shè)定的。當(dāng)然，如果價格飆升至100萬美元，長期持有者將會出現(xiàn)并出售他們的比特幣換取法幣，但隨著這些投資組合資產(chǎn)遷移到比特幣上，一場史詩般的空頭擠壓將隨之而來。

比特幣之所以是全球金融巴爾干地區(qū)資本流動的優(yōu)越載體，是因為它是一種數(shù)字化的持有資產(chǎn)。存儲和轉(zhuǎn)移財富不需要中介。黃金雖然有著1萬年的無國籍資本歷史，但只能以紙質(zhì)形式數(shù)字化流通。這意味著必須信任金融中介來倉儲你的實物黃金，然后你交易一個數(shù)字收據(jù)。這些中介將受到旨在將資本隔離在國內(nèi)以便征稅以支付國家優(yōu)先工業(yè)政策的金融法規(guī)的限制。因此，除非你是國家或準(zhǔn)國家行為者，黃金作為實物持有資產(chǎn)在全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)中不能快速移動。比特幣是全球資本必須離開美國和其他地方的完美且唯一的救生船。

額外的牛市動力將來自美國對其龐大國債的實際違約。面值1000美元的債券到期時將獲得1000美元，這意味著名義上你將收回本金。但未來的1000美元將購買更少的能源單位。美國自2008年全球金融危機(jī)后開始認(rèn)真地對國債的實際價值違約，當(dāng)時他們決定通過印鈔解決問題。但在COVID之后，違約的速度加快了。這一趨勢將再次加速，因為特朗普團(tuán)隊通過貶值國債相對于黃金和比特幣等硬通貨來重振美國經(jīng)濟(jì)。這是從“解放日”關(guān)稅鬧劇中得到的真正啟示。隨著企業(yè)在本土更好地重建，名義增長將激增；然而，高單位數(shù)字的名義GDP增長將不會與國債和銀行存款的高單位數(shù)字收益率相匹配。這種通脹將像過去一樣在未來的黃金和比特幣價格中顯現(xiàn)。

這個圖表展示了美國長期國債ETF（TLT）以黃金計價（金色）和比特幣計價（紅色）的表現(xiàn)，自2009年起以100為基準(zhǔn)。從2021年至今，國債相較黃金和比特幣分別貶值了64%和84%。

外資回流和美國龐大國債存量的貶值將成為推動比特幣在現(xiàn)在至2028年之間達(dá)到100萬美元的兩大催化劑。我之所以提到2028年，是因為那是下一次美國總統(tǒng)大選的時間點，屆時誰將獲勝以及會實施何種政策尚不可知。或許，通過某種神圣的干預(yù)，美國公眾會準(zhǔn)備好接受因過去一個世紀(jì)的揮霍無度而帶來的“貨幣宿醉”，并消除正在摧毀社會的腐朽信用。當(dāng)然，我對此并不抱很大希望，但也不是完全沒有可能。因此，現(xiàn)在正是抓住機(jī)會的時候，當(dāng)“太陽王”（指當(dāng)前的市場環(huán)境）對比特幣展現(xiàn)出青睞時，不要錯過。

交易策略

從宏觀層面看，我作為Maelstrom的首席投資官（CIO）已經(jīng)完成了我的任務(wù)。在1月底，我降低了風(fēng)險，增加了法幣持倉。隨后，從3月底到4月初，我逐步重新進(jìn)入市場。在“解放日”期間的一周金融市場崩盤中，我們將加密貨幣的敞口拉到最大。現(xiàn)在是時候決定哪些優(yōu)質(zhì)的“山寨幣”（shitcoins）將在牛市的下一波上漲中跑贏比特幣。

我相信，這一次市場將獎勵那些有真實用戶、用戶為產(chǎn)品或服務(wù)支付真實貨幣，并且協(xié)議將部分利潤返還給代幣持有者的“山寨幣”。有兩個項目脫穎而出，Maelstrom在低點進(jìn)行了買入，它們分別是$PENDLE和$ETHFI。Pendle將主導(dǎo)加密固定收益交易市場，而在我看來，這是加密資本市場中最大的未開發(fā)機(jī)會。Ether.fi則會成為加密領(lǐng)域的“美國運通”（American Express），即一個面向富有持幣者的原型加密金融機(jī)構(gòu)。我將在后續(xù)文章中進(jìn)一步評論這些“山寨幣”。

盡管我相信比特幣將達(dá)到100萬美元，但這并不意味著沒有機(jī)會進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性的空頭操作。資本管制和貨幣印刷即將到來，但從現(xiàn)在到那時的道路充滿坎坷。特朗普團(tuán)隊并未完全押注資本管制，因此可以預(yù)期，那些希望特朗普帶領(lǐng)帝國走向不同方向的人將重新發(fā)聲。特朗普沒有固定的意識形態(tài)；他會根據(jù)環(huán)境的限制而調(diào)整方向，曲折前行以實現(xiàn)目標(biāo)。因此，趨勢是你的朋友——直到它不再是為止。

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