2025年以來，全球交易圍繞美國貿(mào)易政策展開，機(jī)構(gòu)預(yù)言多年的“弱美元”終于成為現(xiàn)實(shí)，美元指數(shù)一度跌破100大關(guān)，亞洲貨幣持續(xù)大漲。

弱美元的催化劑之一就是所謂的“海湖莊園協(xié)議”，這一概念可追溯到現(xiàn)任白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發(fā)布的報(bào)告《重組全球貿(mào)易體系的用戶指南》。當(dāng)時(shí)，這位哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)博士指出，美國面臨的核心問題之一源于美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的特殊地位，這導(dǎo)致美元長(zhǎng)期被高估，進(jìn)而損害了美國制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力并加劇了貿(mào)易逆差。

“這種說法更多只是臆測(cè)，美元走弱更多是市場(chǎng)交易的結(jié)果，主要是因?yàn)椴淮_定性導(dǎo)致市場(chǎng)降低對(duì)美國資產(chǎn)的超配程度。”瑞銀集團(tuán)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡普頓（Arend Kapteyn）近期在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，由于論文導(dǎo)致市場(chǎng)爭(zhēng)論和擔(dān)憂，米蘭在華盛頓會(huì)議期間公開澄清，這一學(xué)術(shù)論文并非政府戰(zhàn)略。

不過，警報(bào)并未解除，美國資產(chǎn)表現(xiàn)仍將受到諸多因素的影響。例如，未來美債的潛在風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。此外，參議院本周開始將審議特朗普的減稅和支出法案，預(yù)計(jì)過程不會(huì)像在眾議院那樣順利。未來，美國和各國的貿(mào)易談判進(jìn)展也至關(guān)重要，卡普頓認(rèn)為，美國和歐盟的談判似乎正在陷入“雞同鴨講”的困境。

弱美元并非政策意圖

一直以來，美國可以長(zhǎng)期維持經(jīng)常賬戶赤字（即進(jìn)口大于出口），因?yàn)槠渌麌以敢饨邮苊涝鳛榻Y(jié)算貨幣，各國再用美元收入繼續(xù)投資于美元資產(chǎn)（國債、公司債等）。

在華爾街投行看來，美元此前被高估了10%~20%，但這種高估始終得以持續(xù)，這是源自美國的“例外主義”——過去十多年里，美國優(yōu)異的資產(chǎn)回報(bào)率吸引了全球資本流入。然而，關(guān)稅將不成比例地打擊美國企業(yè)的利潤(rùn)和美國家庭的消費(fèi)能力——而這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。關(guān)稅正在破壞強(qiáng)勢(shì)美元的核心支柱。

4月以來，這種擔(dān)憂無疑在加劇。在卡普頓看來，這屆美國政府的“再工業(yè)化”雄心比外界想象得更為認(rèn)真，而美元走弱則更像是一種不確定性的副產(chǎn)品，并非有意為之的政策目標(biāo)。

“弱美元只是一切政策不確定性的衍生產(chǎn)品。”他說，但政策不確定性確實(shí)會(huì)影響資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期，從而導(dǎo)致投資者重新審視對(duì)美國資產(chǎn)的配置，“今年年初開始人們大幅超配美國資產(chǎn)，而后隨著不確定性激增，當(dāng)人們開始重估，就會(huì)降低超配幅度，所以波動(dòng)很正常。”

在4月IMF（國際貨幣基金組織）春季年會(huì)期間，米蘭在某場(chǎng)會(huì)議上發(fā)表開幕致辭，當(dāng)時(shí)卡普頓也在現(xiàn)場(chǎng)。他對(duì)記者表示，米蘭在演講中意在澄清所謂的“海湖莊園協(xié)議”背后的支撐論據(jù)源于他一篇學(xué)術(shù)論文報(bào)告，“米蘭雖然沒說讓大家完全忽略這一論文，但他確實(shí)希望澄清論文并非政府的政策，論文發(fā)表時(shí)他也并非美國政府官員。‘美元霸權(quán)終結(jié)’的敘事短期肯定不會(huì)發(fā)生，主要是當(dāng)前沒有替代物。”卡普頓說。

美債隱憂并未消除

盡管市場(chǎng)已經(jīng)趨于平靜，但美債隱憂并未消除，10年、30年期美國國債收益率仍逼近4.5%、5%。由于美債是全球金融市場(chǎng)的基石，若持續(xù)動(dòng)蕩，會(huì)拖累美股和美元。

回顧4月的市場(chǎng)表現(xiàn)，美債收益率一度飆升。這并非源自宏觀基本面的好轉(zhuǎn)，而是由于財(cái)政刺激預(yù)期升溫、政府融資需求居高不下，以及市場(chǎng)對(duì)美債供給持續(xù)膨脹的擔(dān)憂。卡普頓認(rèn)為，這種情況下，債市出現(xiàn)了“dysfunctional”（功能失調(diào)）的跡象——價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制被擾亂，流動(dòng)性承壓，主權(quán)利率的錨定能力減弱。在此背景下，美國政府原計(jì)劃推出的新一輪對(duì)等關(guān)稅被推遲。“這是對(duì)的，”卡普頓說，“因?yàn)楫?dāng)時(shí)債券市場(chǎng)已不能正常運(yùn)行。”

有趣的是，盡管美債收益率上行明顯，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)了悖論式的變化：海外投資者的持倉并未下降，反倒是本地投資者開始減倉。

近期，美國財(cái)長(zhǎng)貝森特計(jì)劃通過調(diào)整銀行的補(bǔ)充杠桿率 （SLR），鼓勵(lì)銀行增加對(duì)美國國債的持有量。SLR是衡量銀行資本充足性的一項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)，當(dāng)前美國大型銀行需維持至少5%的SLR。貝森特希望放寬這一要求，使銀行在不增加資本的情況下，能夠持有更多的美國國債，降低其收益率。

卡普頓表示，盡管貝森特認(rèn)為調(diào)整監(jiān)管要求可能帶來35至70BP的美債收益率下降，但實(shí)際效果可能只有10BP。原因在于，“即使改變了SLR比例，銀行也不可能一夜之間加大持倉。”他指出，這一調(diào)整可能在邊際上增強(qiáng)銀行的做市與回購能力，但影響仍然不是很直接，而且一切還要取決于國際投資者對(duì)美債的看法。

更值得關(guān)注的是，為了降低發(fā)債成本，美國財(cái)政部的發(fā)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)趨于極限，尤其是在短期國債（T-bills）的使用上。目前，短期國債占總發(fā)行比例已達(dá)20%-30%，進(jìn)一步壓縮空間有限。原因在于，貝森特曾試圖延長(zhǎng)債券發(fā)行久期以穩(wěn)定長(zhǎng)期收益率，但市場(chǎng)并不買賬，隨著不確定性持續(xù)，當(dāng)前投資者對(duì)長(zhǎng)期國債的收益率索取更多溢價(jià)。2026年，美國或不得不發(fā)行更多長(zhǎng)債，屆時(shí)也將對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成考驗(yàn)。

減稅政策不會(huì)擴(kuò)大財(cái)政赤字

早前，市場(chǎng)對(duì)于特朗普最新的減稅政策表示擔(dān)憂，認(rèn)為這會(huì)加劇財(cái)政赤字，加劇美債市場(chǎng)壓力。

但卡普頓認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)減稅效果存在認(rèn)知誤區(qū)，他不認(rèn)為此次減稅具有擴(kuò)張性。

他指出，這輪減稅更多是一種“錯(cuò)覺擴(kuò)張”——短期通過降低個(gè)人稅、加班費(fèi)稅負(fù)、消費(fèi)端小額項(xiàng)目稅收等手段刺激支出，但長(zhǎng)期來看，由于增稅政策在后期才實(shí)施，從10年視角來看，其實(shí)是“凈增稅”而非真正減稅。換言之，這并不是一個(gè)“擴(kuò)張性預(yù)算”。

具體而言，此次減稅法案延續(xù)了2017年推行的《減稅與就業(yè)法案》的核心框架，計(jì)劃將原定于2025年底過期的個(gè)人減稅條款延長(zhǎng)至少四年，同時(shí)進(jìn)一步提高標(biāo)準(zhǔn)扣除額。而原先就已是永久性的企業(yè)減稅政策則繼續(xù)保留。新減稅法案計(jì)劃在未來十年內(nèi)減稅約4萬億美元。

但法案的另一面，即增稅效應(yīng)容易被人忽略。例如，法案也包括龐大的削支規(guī)模（共計(jì)1.5萬億美元），該法案對(duì)聯(lián)邦醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃（Medicaid）進(jìn)行了大幅削減與制度重構(gòu)，也是此次最具爭(zhēng)議的部分；其次，法案將取消電動(dòng)車最高7500美元的聯(lián)邦抵免，并大幅削減風(fēng)能、太陽能等綠色能源的激勵(lì)政策；最后則是對(duì)高校的“懲罰性征稅”，即對(duì)捐贈(zèng)基金龐大的高校（如哈佛、耶魯?shù)龋┐蠓岣叨惵剩瑥拇饲暗?.4%最高可升至21%。

貿(mào)易談判挑戰(zhàn)仍存

未來，貿(mào)易談判進(jìn)程亦將影響市場(chǎng)。在7月9日關(guān)稅暫停期結(jié)束前，美國能否和各國達(dá)成協(xié)議值得關(guān)注。

當(dāng)前，美國和歐盟的談判最受關(guān)注，美國對(duì)歐盟的要求可以分為三個(gè)主要領(lǐng)域：針對(duì)美國企業(yè)的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘、歐盟對(duì)數(shù)字服務(wù)的監(jiān)管立場(chǎng)以及藥品定價(jià)。歐盟已經(jīng)作出兩項(xiàng)回應(yīng)：廣泛降低關(guān)稅（對(duì)工業(yè)品實(shí)行零關(guān)稅），以及增加購買美國產(chǎn)品以縮小雙邊貿(mào)易差額。

但卡普頓認(rèn)為，歐美談判存在“雞同鴨講”的困境——雙方訴求嚴(yán)重錯(cuò)位。歐盟希望將雙邊關(guān)稅降至零，而美國僅希望談?wù)搶?duì)歐盟的關(guān)稅，特朗普政府認(rèn)為歐盟的提議（在工業(yè)品領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)零關(guān)稅）過于廣泛，可能削弱美國的談判籌碼。

“以英國的自由貿(mào)易談判經(jīng)驗(yàn)為參考，美國給予貿(mào)易伙伴的最優(yōu)關(guān)稅可能是10%，但其實(shí)歐盟對(duì)美國商品的平均關(guān)稅率約為1%。”

因此，卡普頓認(rèn)為，未來美國可能給出的最低稅率就是10%，而不是更低。美國目前似乎旨在通過關(guān)稅來加大財(cái)政收入，4月美國關(guān)稅收入創(chuàng)下新高。根據(jù)他的測(cè)算，如果要實(shí)現(xiàn)關(guān)稅收入最大化，關(guān)稅大約會(huì)在20%-30%的水平，而不是60%，因?yàn)?0%的關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易額為零。此外，企業(yè)也會(huì)通過各種手段規(guī)避關(guān)稅。目前，美國關(guān)稅收入大約占GDP的1.5%，預(yù)計(jì)2025年會(huì)達(dá)到2.1%，即增加約60BP。

但是，關(guān)稅收入伴隨著潛在的通脹代價(jià)。疫情以來，企業(yè)面對(duì)成本上升的價(jià)格反應(yīng)變得更快，即更快速提價(jià)。一個(gè)典型的案例是洗衣機(jī)，早前美國對(duì)洗衣機(jī)加稅后，連帶烘干機(jī)也提價(jià)，商家利用關(guān)稅作為漲價(jià)借口，形成了更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。卡普頓預(yù)計(jì)，在當(dāng)前關(guān)稅結(jié)構(gòu)下，美國核心PCE通脹可能會(huì)升至3.5%，比當(dāng)前水平高出100BP。如果再對(duì)歐盟加征50%的關(guān)稅，則還將增加30-40BP的通脹壓力。

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