美債風暴再度來襲的隱憂籠罩全球市場。

5月19日，30年期美國國債收益率已突破5%。上周以來，關于美債的利空消息接二連三——上周五（16日），穆迪下調了美國信用評級；美國總統特朗普推動的以減稅為主的“One Big,Beautiful Bill”（大而美法案）在立法進程中遭遇重大挫折，財政赤字太高是反對派的主要顧慮；美國財長貝森特警告稱，若各國在7月初“暫停期”前不“真誠”談判，可能重新征收高額關稅。

根據美國財政部公布的最新國際資本流動（TIC）數據，截至3月，外國投資者持有的美國國債總額達到9.05萬億美元，創下歷史新高，日本仍是第一大債主，中國的持倉下降189億美元，已下滑為第三大債主，第二的位置易主英國。更關鍵的是，4月市場交易的初步跡象顯示，外國投資者對美國國債的需求有所減弱。

外界認為，穆迪遲來的下調影響不大。高盛表示，更值得關注的是此次下調的根本原因——美國持續的財政失衡。貝萊德基金首席固定收益投資官劉鑫對記者表示，美債長端收益率大概率將進一步上升，去監管、減稅等因素，以及通脹難降與經濟情緒好轉的“雙擊”將推高長端收益率。

中國降至美債第三大持有國

根據TIC數據，截至3月，外國投資者持有的美國國債總額較2月增加了超過2330億美元，同比增長近12%。

其中，日本繼續保持美債最大持有國的地位，持有量為1.13萬億美元。英國則自2000年以來首次超過中國，成為第二大持有國，持有量為7790億美元。而中國的持有量為7650億美元，相較于2月的7843億美元有所下降。盡管持倉金額的變動也和美債當月的平均估值相關，但各國之間的排位變化不難體現趨勢。

值得一提的是，3月，挪威成為美國長期國債的最大凈買家，2月曾是最大凈賣家之一；中國在3月則是最大凈賣家。不過，高盛也提及，如果考慮到“托管偏差”（custodial bias），中國的凈賣出規模可能略小一些。從地區來看，歐洲是凈買入方，而亞洲和拉丁美洲是凈賣出方。

早在4月“對等”關稅宣布后，市場開始用實際行動表達對美國關稅政策的負面情緒，美股、美元、美債被拋售，美債拍賣一度出現低于預期的情況。但當時接受記者采訪的業內人士認為，主權國家主動拋售的概率不大，更多是對沖基金的杠桿交易平倉。某華爾街投行資深主管馮磊（Mitch Feng）告訴記者，4月時美債收益率的飆升發生在亞洲交易時段，買賣價差巨大，暗示市場流動性不佳，某杠桿交易的爆倉可能就會導致市場大幅波動。

4月，市場對美債的需求確實有所減弱。根據BNY的iFlow數據，4月11日當周的跨境國債流動幾乎低于正常水平一個標準差，標志著近年來最大的一次拋售。分析人士指出，這一趨勢主要受到特朗普政府加征關稅政策的影響，尤其是對中國商品的高額關稅，引發了外國投資者對美國財政可持續性的擔憂。此外，特朗普幾度公開批評美聯儲主席鮑威爾，這加劇了市場擔憂，因為美聯儲的獨立性是美元信用的關鍵支柱。

美國評級下調深層影響更強

如果說，過去一周的上半周，導致美債收益率飆升的是美國衰退預期下降（關稅持續緩和），那么這周收益率進一步飆升的導火索就是美國信用評級下調。

5月16日，下調導致一度掉頭向下的美債收益率再度飆升。30年期美國國債收益率測試5%，10年期收益率重新突破4.5%。

事實上，多數機構都認為評級被下調本身的影響不大，但其背后的深層含義反而更值得關注。

高盛認為，穆迪此次下調評級動作滯后于其他評級機構。現在的關鍵是，是否仍有債券持有者要求至少有一家評級機構給予AAA評級才能持有美國國債。大多數評論并不特別擔憂，因為這些“門檻”是可以調整的。更值得關注的是，此次下調的根本原因是美國“持續的財政失衡”。在這一背景下，該機構對美國共和黨強硬派這次讓步并推動預算協調法案進入眾議院表決感到有些驚訝，更高利率的直接后果將是對政府支出的反向壓力。也許實際利率還需繼續走高，才能真正促使支出發生變化。

嘉盛集團資深分析師陳杰瑞（Jerry Chen）對記者稱，至此美國在三大評級機構均失去了AAA的評級，這可能給近期大幅反彈的美股一個回調的理由。但由于財政赤字問題導致的信用降級已經不算是“新”聞，因此該消息的總體影響預計有限。而在美國債務狀況日益嚴峻的當下，市場焦點或從關稅轉向大規模減稅法案。

共和黨當前正在推動一份包括延長2017年的《減稅與就業法案》、收緊移民政策、社會福利改革、支持化石能源以及其他減稅措施在內的一攬子計劃，預計未來十年內將給美國帶來至少3萬億美元的財政赤字。該法案本周可能送至眾議院表決，但共和黨內部對此還存在分歧。

減稅進程或延遲

顯然，美國債務的可持續性問題再度引發關注，這也導致特朗普的減稅議程一度受阻。

16日，該法案在眾議院預算委員會的投票中以16比21票被否決，5名共和黨議員與民主黨議員聯合反對，導致法案未能推進到眾議院全體表決階段。這是特朗普第二任期內的首次重大立法失敗。本周的最新消息顯示，在共和黨強硬派贏得黨內領導人同意加快削減醫療補助健康保險后，18日晚上10點后，該法案以17票贊成、16票反對的結果，成功通過眾議院預算委員會的表決。

本來這份以減稅為主的法案計劃在今年5月底就通過眾議院，7月4日前通過參議院并簽署成法律，但現在時間線或被推后。特朗普曾公開呼吁共和黨人“團結一致”支持該法案，但未能阻止黨內分裂。同時民主黨普遍反對該法案，認為其削減社會福利和增加赤字的政策不利于中低收入群體。

矛盾在于，要么特朗普降低減稅預期，要么加大削減福利力度，兩黨對此都很難達成一致。因此，不排除特朗普政府另尋出路。此前在得知法案受挫之后，特朗普在訪問阿聯酋期間宣布，美國將不再與各國逐一談判關稅協議，他將“在未來兩三周內”設定美國貿易伙伴國的關稅稅率，并稱他的政府沒辦法跟所有的貿易伙伴都談協議。

在對債務可持續性的擔憂下，加之年內仍有10萬億美元的美國國債將到期，各界尤其是各國央行、主權基金都不希望對美債的持倉過于集中，這從近幾年黃金的需求高企就可見一斑，短期美債可能出現一些拋壓，但當前并沒有更合適的替代物。

摩根資產管理環球市場策略師朱超平對記者表示，美債收益率短期可能維持高位波動，一方面再通脹的預期還沒有消退，美聯儲降息的時間點可能要延至9月后，收益率下行的概率較小；但另一方面，上行空間也有限，10年期美債收益率在上方主要受制于美聯儲的政策利率。

他表示，近期投資者關注的焦點開始轉向美國減稅政策的進展，如果進展不順利，可能會再次引發對美國經濟增長的擔憂，導致避險情緒上升，資金買入美債，從而壓低美債收益率。5月是年內美債到期的高峰，從國債拍賣的情況看，償債壓力應該可控，美國本土的需求量還處于高位。長期而言，美國的債務問題還沒有好的解決方案，對美元和美債都存在壓力，有可能表現為黃金在國際貨幣儲備中地位上升。

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