穩(wěn)定幣第一股Circle正式在6月5日上市，短短兩日內(nèi)股價(jià)暴漲至107.7美元，相較發(fā)行價(jià)（31美元）累計(jì)漲幅高達(dá)247%，盤(pán)中最高漲至123.5美元附近。

幣圈和金融圈都對(duì)合規(guī)穩(wěn)定幣賽道持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，Circle也將保持頭部效應(yīng)，然而競(jìng)爭(zhēng)的加劇難免將攤薄其市占率。目前Circle股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率已經(jīng)高達(dá)近150倍，而其2024年凈利潤(rùn)（1.56億美元）低于2023年（2.68億美元），因而后續(xù)漲勢(shì)仍待觀(guān)望。

機(jī)構(gòu)搶籌Circle IPO

6月5日，Circle在美上市，市場(chǎng)投資情緒高漲，首日股價(jià)收漲近170%，報(bào)83.23美元，盤(pán)中一度飆升235%，次日再漲約24%，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

某加密貨幣交易所產(chǎn)品負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示：“Circle上市必然受到投資者追捧，現(xiàn)在幣圈剛從‘對(duì)等’關(guān)稅沖擊的影響下反彈，美國(guó)整體利率又比較高，但最終可能大家會(huì)關(guān)注到Circle的利潤(rùn)增速上。”

截至6月5日，比特幣價(jià)格反彈至約105043美元，在5月22日，比特幣價(jià)格曾達(dá)到歷史高點(diǎn)的112000美元，而4月初一度跌破了80000美元大關(guān)。可見(jiàn)，Circle選擇了一個(gè)極佳的上市時(shí)機(jī)，其上市的目的主要仍是股東退出、員工套現(xiàn)。

相較于全球最大穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商Tether，Circle的最大優(yōu)勢(shì)就是合規(guī)透明。隨著美國(guó)《引導(dǎo)和推動(dòng)美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS法案）落地，未來(lái)合規(guī)穩(wěn)定幣的體量會(huì)越來(lái)越大，Circle需要把握先發(fā)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，Circle發(fā)行的穩(wěn)定幣USDC流通量超過(guò)610億美元，USDT則約為1500億美元，但去年USDC體量增長(zhǎng)了40%，遠(yuǎn)超USDT的10%。

目前Circle的盈利模式頗為簡(jiǎn)單，即“吃利息”。招股書(shū)的數(shù)據(jù)顯示，2024年Circle總營(yíng)收約16.76億美元，其中99%（約16.61億美元）來(lái)自USDC儲(chǔ)備產(chǎn)生的利息收入。未來(lái)美國(guó)利率水平和加密市場(chǎng)熱度（決定穩(wěn)定幣規(guī)模）都將影響Circle的利潤(rùn)。

Circle的成本則包括托管費(fèi)用等。根據(jù)長(zhǎng)江證券研究，以USDT為例，用戶(hù)向發(fā)行機(jī)構(gòu)存入1美元后，機(jī)構(gòu)生成1USDT并收取約0.1%的手續(xù)費(fèi)，同時(shí)，穩(wěn)定幣與法幣不同，金融機(jī)構(gòu)不提供儲(chǔ)蓄利息，這也是美國(guó)等監(jiān)管的規(guī)定。儲(chǔ)備的美元被投資于年化收益率約4.5%的美債等，利息收入成為其主要利潤(rùn)來(lái)源。

穩(wěn)定幣同時(shí)需要托管機(jī)構(gòu)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)如銀行也在積極參與，收取托管價(jià)值0.2%的費(fèi)用。在技術(shù)架構(gòu)上，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)需選擇底層區(qū)塊鏈平臺(tái)。當(dāng)前主流選擇包括以太坊、Solana和波場(chǎng)，這些公有鏈以其高擴(kuò)展性和開(kāi)放性生態(tài)成為首選。

此外，根據(jù)Circle招股書(shū)，其最大的成本是與Coinbase等合作進(jìn)行推廣和收入分成。但目前USDT仍然占據(jù)主流。據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，2025年全球前十大加密貨幣交易所中，USDT交易占比超過(guò)70%。

賽道景氣但估值偏高

不可否認(rèn)，穩(wěn)定幣是一個(gè)未來(lái)極具成長(zhǎng)性的景氣賽道。

2008年中本聰發(fā)表《比特幣：一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，在金融危機(jī)爆發(fā)之際比特幣降生，而后一場(chǎng)對(duì)去中心化計(jì)價(jià)與清算機(jī)制的探索從未停歇。然而，最終完成“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付”宏大愿景的并非比特幣，而是與美元美債強(qiáng)綁定的穩(wěn)定幣。

2025年無(wú)疑是穩(wěn)定幣的大年。美國(guó)GENIUS法案落地，中國(guó)香港特區(qū)政府立法會(huì)通過(guò)《穩(wěn)定幣條例草案》，比特幣等加密資產(chǎn)經(jīng)歷了前幾個(gè)月的暴跌后也有所反彈。

但是，當(dāng)前Circle的估值仍令一些長(zhǎng)線(xiàn)投資者觀(guān)望。

“第一天上市時(shí)我們就在90美元附近賣(mài)掉了，Circle的估值還是讓我們有些猶豫。”一家美國(guó)基金投資人對(duì)記者表示。

在他們看來(lái)，大漲后Circle并不算一個(gè)有性?xún)r(jià)比的標(biāo)的。截至6日，Circle收盤(pán)價(jià)為107.7美元，結(jié)合其2024年全年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)約1.56億美元，總股本為2.23億股，可以測(cè)算得出EPS約為0.7美元，由此計(jì)算出的PE（市盈率）超過(guò)了150倍。近幾年，Circle盈利并未實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，即使未來(lái)穩(wěn)定幣大擴(kuò)容，Circle的市場(chǎng)份額變化也存在不確定性。

相比之下，加密貨幣概念股Coinbase當(dāng)前股價(jià)為251.27美元，市盈率TTM為43.58倍，靜態(tài)市盈率為24.11倍，遠(yuǎn)低于Circle。而且在整個(gè)生態(tài)中，交易所其實(shí)是最賺錢(qián)的一環(huán)，2024年Coinbase的凈利潤(rùn)高達(dá)25.8億美元。

當(dāng)前，USDC是合規(guī)穩(wěn)定幣中規(guī)模最大的，由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在，新發(fā)行的合規(guī)穩(wěn)定幣并不具備優(yōu)勢(shì)，USDC具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的盈利能力和規(guī)模息息相關(guān)，USDC的市場(chǎng)占比已從2022年初的35%降至目前的不到20%，而USDT的占比超過(guò)70%，原因包括：Circle嚴(yán)格合規(guī)，限制了部分用戶(hù)使用（如受制裁國(guó)家）；USDC偶爾在鏈上出現(xiàn)脫鉤事件，如硅谷銀行（SVB）危機(jī)時(shí)短暫跌至0.87美元。因而不難理解為何不少機(jī)構(gòu)投資人在Circle上市當(dāng)日選擇獲利了結(jié)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著GENIUS法案的落地，雖然網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得先發(fā)者Circle具備護(hù)城河，但未來(lái)更多穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，無(wú)疑將使得競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，Circle的長(zhǎng)期投資價(jià)值似乎仍不那么明確。

之所以Circle被給予超高估值，是因?yàn)橛蓄A(yù)期可炒——穩(wěn)定幣或?qū)⒅厮芗用茇泿湃Φ母窬郑匾氖强赡軙?huì)重塑全球貨幣體系的格局。

代幣化服務(wù)機(jī)構(gòu)Hashkey Tokenisation聯(lián)席合伙人李煉炫對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，即使未來(lái)合規(guī)穩(wěn)定幣越來(lái)越多，USDC也將維持其優(yōu)勢(shì)，尤其是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。合規(guī)穩(wěn)定幣有望成為連接傳統(tǒng)金融市場(chǎng)和加密貨幣市場(chǎng)的重要橋梁，進(jìn)一步降低傳統(tǒng)資金進(jìn)入加密貨幣領(lǐng)域的成本，推動(dòng)加密貨幣行業(yè)走向主流大眾。

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