今年3月初以來，人民幣匯率（以下如非特指，均指對美元雙邊匯率）沖高回落，到10月底11月初，從6.30跌至7.30比1附近，最多較年內(nèi)高點回撤近14%。雖然11月初新低之后，人民幣匯率震蕩走高，到12月初升回7.0以內(nèi)，但年內(nèi)跌幅仍有8%以上。年底，對于明年人民幣匯率走勢，多空觀點分歧較大。其中，有人提出，明年人民幣匯率反轉(zhuǎn)沒有懸念，依據(jù)是現(xiàn)在人民幣匯率低估特別是相對于中長期均衡水平明顯低估。事情果真如此簡單嗎？

何為人民幣的均衡匯率

何為均衡匯率，在討論人民幣匯率低估還是高估問題之前，首先要弄清楚這個基本概念。

均衡匯率是指與一國宏觀經(jīng)濟同時達到中長期內(nèi)外均衡狀態(tài)相一致的真實匯率水平。其中，對內(nèi)均衡是指經(jīng)濟增長達到潛在產(chǎn)出水平，同時就業(yè)充分、物價穩(wěn)定；對外均衡是指國際收支尤其是經(jīng)常項目收支基本平衡，經(jīng)常項目順逆差與GDP之比在合理范圍以內(nèi)（國際認(rèn)可的合理區(qū)間為±4%）。此處的內(nèi)外均衡，不是指一年以內(nèi)的短期經(jīng)濟運行狀態(tài)，而是至少兩三年甚至更長時間的中長期。

日常，人們關(guān)心的是人民幣對美元匯率的合理水平，但這與理論上的均衡匯率相去甚遠(yuǎn)。理論上，均衡匯率是指多邊匯率，即匯率指數(shù)，包括名義有效匯率（NEER）和實際有效匯率（REER）。這是因為一國對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系日益多元化，國際貨幣體系也日趨多極化，多邊匯率才能更好反映一國貨幣匯率的合理狀況。基于對對外經(jīng)濟平衡的偏好，國際貨幣基金組織（IMF）出于國際競爭力的考量，測算各國貨幣的均衡匯率通常是指REER。

現(xiàn)實中，同一個雙邊匯率水平，有可能對應(yīng)不同的多邊匯率。如今年10月底，人民幣匯率中間價收在7.20附近，這與2020年5月底和2008年1月底的水平相近。但是，今年10月份，國際清算銀行（BIS）編制的人民幣NEER和REER指數(shù)分別為127.11和124.06；2020年5月底，分別為116.62和123.61；2018年1月底，分別為90.98和91.98。

用雙邊匯率研判均衡匯率容易產(chǎn)生貨幣幻覺，用多邊匯率有助于做出更為精準(zhǔn)的判斷。在前述3個時間點雙邊匯率水平相近的情況下，如果與兩年多前相比，從REER看，很難說現(xiàn)在人民幣匯率低估特別是明顯低估了，從NEER看則還有一定程度的高估；如果與15年前相比，則現(xiàn)在NEER和REER都是處于顯著高估狀態(tài)。

當(dāng)然，上述結(jié)論下得有些魯莽，因為市場匯率升/貶值不等于高/低估的匯率失調(diào)（exchange rate misalignment）。均衡匯率并非固定不變的，如經(jīng)濟高速成長伴隨著技術(shù)進步，全要素生產(chǎn)率提高，就可能推動均衡匯率升值。而當(dāng)均衡匯率升值快于市場匯率時，市場匯率升值就不必然造成匯率高估。這就是著名的“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”，也是“強勢的經(jīng)濟、強勢的貨幣”說法的由來。

與經(jīng)濟潛在產(chǎn)出的研究類似，均衡匯率也是“可意會不可言傳”。但是，我們可以從均衡匯率的定義出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟內(nèi)外均衡狀況，來判斷匯率是否均衡合理。如2005年“7·21”匯改以來到2013年底，人民幣匯率累計升值36%，人民幣NEER和REER分別升值32%和42%。同期，中國經(jīng)濟是“高增長 低通脹”的黃金組合（年均經(jīng)濟增長10.3%、年均CPI通脹3.0%），經(jīng)常項目順差與名義GDP之比由10%的高點逐步降至4%以下的國際合理區(qū)間。這表明，人民幣升值對中國經(jīng)濟內(nèi)外均衡來講都是無害的，因此，也就不存在匯率高估。專業(yè)人士則更多從同期中國制造業(yè)占比上升，勞動生產(chǎn)率提高較快，來解釋這段人民幣升值不代表匯率高估的歷史。

事實上，IMF于2012年改變了對人民幣匯率的評價，從之前的“顯著低估”改為“溫和低估”。2016年起，IMF更是一直評價人民幣匯率既沒有高估也沒有低估，中國對外經(jīng)濟平衡與中期基本面和合意政策隱含的水平基本一致。這為中國駁斥美國財政部于2019年8月強加的“貨幣操縱國”的指責(zé)，提供了有力的國際法理支持。

所處立場或角度決定了對當(dāng)前人民幣匯率水平的看法

從國際收支角度看，今年人民幣匯率下跌較多，主要由資本流動特別是短期資本流動主導(dǎo)。這意味著人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價格屬性。一方面，表現(xiàn)為市場匯率經(jīng)常性地偏離經(jīng)濟基本面，出現(xiàn)過度升貶值的匯率超調(diào)（exchange rate overshooting）；另一方面，表現(xiàn)為在給定基本面條件下，受市場情緒驅(qū)使，市場匯率處于既可能漲也可能跌的多重均衡（multiple equilibrium）。如前所述，市場匯率漲跌不等于匯率高/低估，因此，匯率超調(diào)不同于匯率失調(diào)。

人民幣匯率是否低估，取決于我們是從對內(nèi)還是對外部門，從短期還是中長期來看。

從對外部門看，今年中國貨物貿(mào)易順差擴大，前11個月累計順差8020億美元，同比增長39%，年度順差再創(chuàng)新高大局已定。人民幣匯率下跌與此背道而馳，故而感覺上顯得有些低估。這正是11月初創(chuàng)14年新低以來，在強預(yù)期、弱現(xiàn)實的背景下，人民幣匯率于12月初升回7.0以內(nèi)的重要原因。

但是，貿(mào)易大順差并不意味著人民幣匯率必然升值。一方面，今年前三季度，中國經(jīng)常項目順差與名義GDP之比為2.4%，盡管同比上升了0.8個百分點，卻依然保持在±4%的合理區(qū)間以內(nèi)，顯示人民幣匯率處于均衡合理水平。另一方面，根據(jù)1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機的經(jīng)驗，隨著國內(nèi)經(jīng)濟重啟、世界經(jīng)濟下行乃至衰退，明年中國貨物和服務(wù)凈出口有可能收斂，外需對經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻。給定其他因素不變，人民幣匯率可能繼續(xù)承壓。

從對內(nèi)部門看，中國今年核心CPI通脹持續(xù)低迷，就業(yè)尤其是青年就業(yè)形勢較為嚴(yán)峻，經(jīng)濟恢復(fù)不充分、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，又顯示人民幣匯率仍有下行空間或需求。正如2020年底中央經(jīng)濟工作會議公報時隔兩年之后，重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，并非指向人民幣匯率高估，而是因為當(dāng)時外需恢復(fù)快于內(nèi)需，經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固。同時，短期內(nèi)人民幣過快升值也嚴(yán)重侵蝕了企業(yè)出口利潤。人民幣升值、原材料漲價、國際運費飆升曾被稱為中國外貿(mào)出口面對的“三座大山”。

明年，隨著疫情防控措施和房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷優(yōu)化，以及繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，全面深化改革開放，中國經(jīng)濟加速重歸正軌，在低基數(shù)效應(yīng)加持下，大概率增速要高于今年。明年中國或重新領(lǐng)先全球經(jīng)濟復(fù)蘇，這將為明年人民幣匯率進一步反彈甚至反轉(zhuǎn)創(chuàng)造有利條件。

然而，以為明年經(jīng)濟恢復(fù)大概率好于今年，就必然催生人民幣匯率反轉(zhuǎn)，是把問題想簡單了。比如亞洲金融危機后期的2000年，中國經(jīng)濟增速領(lǐng)先美國4.4個百分點，較上年擴大1.5個百分點，但受累于通脹走勢低迷、國內(nèi)需求不足，當(dāng)時人民幣匯率依然承壓。

中央對于當(dāng)前形勢認(rèn)識非常清醒冷靜。12月6日中央政治局會議（下稱“‘12.6’政治局會議”）定調(diào)明年經(jīng)濟工作時指出，要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價工作。用新“三穩(wěn)”替代老“六穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外資、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期），充分體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展既要有量的合理增長，又要有質(zhì)的有效提升的要求。

明年經(jīng)濟恢復(fù)好于今年固然可喜，但更為重要的是，最終能否體現(xiàn)為就業(yè)形勢的實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，以及既無通脹也無通縮之虞的物價穩(wěn)定。如果是無就業(yè)或通縮式增長，則意味著不論中國經(jīng)濟增速有多快，實際都處于負(fù)產(chǎn)出缺口狀態(tài)。加之過去三年，中國年均實際產(chǎn)出已略低于潛在產(chǎn)出，持續(xù)更長時間的負(fù)產(chǎn)出缺口，將給中國經(jīng)濟增長帶來機制性損失，尤其是可能會拉低全要素生產(chǎn)率。這對于人民幣匯率就不一定是個好消息。

明年人民幣漲跌取決于中國經(jīng)濟基本面

美聯(lián)儲緊縮周期尚未結(jié)束，其對中國經(jīng)濟和人民幣匯率走勢的溢出影響還將會進一步顯現(xiàn)，明年甚至可能會從今年以金融沖擊為主，演變成“金融 實體經(jīng)濟”的雙重沖擊。但是，最近筆者多次強調(diào)，明年人民幣的漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而是取決于中國經(jīng)濟基本面。

均衡匯率是一個抽象的概念，不論政府還是市場，對于均衡匯率都難以先知先覺。在匯率更多由市場決定的情況下，市場匯率相對均衡匯率出現(xiàn)偏離也是經(jīng)常性的。同時，即便出現(xiàn)了高估或者低估的匯率失調(diào)，市場也不一定會馬上自我糾偏，甚至可能在多重均衡的狀態(tài)下持續(xù)較長時間。觸發(fā)廣場協(xié)議集體干預(yù)美元貶值的1980年代上半期美元泡沫，就反映了浮動匯率的痼疾。

黨的二十大將加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展放在各項戰(zhàn)略部署的首位，強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展是首要任務(wù)，發(fā)展是第一要務(wù)。明年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年。“12·6”政治局會議提出，明年要全面深化改革開放，大力提振市場信心，要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進。

為實現(xiàn)全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步，不能只靠說，還要靠做。要堅持知行合一、真抓實干，激發(fā)全社會干事創(chuàng)業(yè)活力，讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)。面對國內(nèi)“三重壓力”有增無減、外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，我們寧可事前把困難和挑戰(zhàn)考慮得更充分點，從最壞處打算，爭取最好的結(jié)果。

拋出一個匯率低估的抽象概念，坐等人民幣匯率反轉(zhuǎn)，有宿命論之嫌。這也不符合央行一直強調(diào)的，匯率不論短期還是中長期，測不準(zhǔn)是必然、雙向波動是常態(tài)。尤其在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固的情況下，若人民幣匯率再度過快升值，有可能重蹈兩年前之覆轍。

經(jīng)濟強則貨幣強。相信，只要在更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全的前提下，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，突出做好“三穩(wěn)”工作，有效防范化解重大風(fēng)險，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)，并努力挽回前些年的損失，穩(wěn)住人民幣匯率甚至推動人民幣重歸強勢當(dāng)不在話下。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

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