11月30日，美聯儲主席鮑威爾在布魯金斯學會演講時提到，12月美聯儲可能會放慢加息步伐，但同時也重申恢復價格穩定道阻且長。而今年11月2日，美聯儲公布加息75bp的利率決議，盡管會議紀要中“委員會將考慮貨幣政策累積收緊、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯后性以及經濟和金融發展”的相關表述被市場解讀為鴿派信號，但在隨后召開的新聞發布會上，鮑威爾卻公開表示“加息的重點利率水平將高于此前的預期”，為此次美聯儲會議打上鷹派的注解。

10月美國CPI同比增長7.7%，核心CPI同比增長6.3%，較9月均有所下降，數據發布后美國國債利率快速下行，顯示對美聯儲維持貨幣政策緊縮的悲觀預期。而12月9日，美國勞工部公布11月PPI數據，PPI同比增長7.4%，與上月相比回落0.7%。作為CPI的前置指標，PPI增速的進一步緩和同樣預示CPI數據的進一步好轉。鮑威爾態度的轉變以及CPI、PPI數據顯示的美國通脹增速放緩是否真的預示著美國通貨膨脹已經見頂？

1.美國CPI數據觸頂，短期通脹有所好轉。

從近三年美國CPI數據來看，美國通脹確實顯露回落趨勢。根據美國勞工部數據，美國CPI增速自今年6月份起開始放緩，核心CPI增速10月份首次放緩。在細分CPI項目中，能源CPI增速減緩最大。受到歐美加息導致經濟承壓、通脹抑制導致需求不足、疫情反復導致制造業復蘇疲軟等利空因素影響，盡管三季度歐佩克增產計劃落地情況較差、供給端恢復狀況不佳，國際能源價格仍然震蕩下行。受價格下降影響，10月美國能源CPI從19.9%下降至17.6%，降幅達2.3個百分點。由于能源價格震蕩下行、上游成本降低，交通運輸CPI增速同步放緩，從12.6%下降至11.2%，降幅達到1.4個百分點。另外，醫療保健CPI增速放緩1%。除上述三項外，食品、住宅、服裝等分項增速同樣有所放緩。排除異常變動行業的克利夫蘭聯邦儲備銀行CPI通脹率中值同樣顯示，美國通貨膨脹率下降是整體趨勢，不受異動行業的干擾。綜合來看，10月份美國整體通貨膨脹情況有所好轉，通脹增速觸頂。

2.PPI數據繼續回落，通貨膨脹局部修復。

根據美國勞工部數據，11月PPI同比上漲7.4%，較上月繼續放緩，但較市場預期高0.2個百分點；核心PPI同比增長6.3%，較上月繼續放緩，但較市場預期高0.4個百分點。其中，食品價格、服務成本的上漲成為PPI上漲的強勁推手，蔬菜、肉類、煙草價格走高，證券服務成本大幅上漲11.3%。柴油燃料等能源商品價格的下降成為PPI放緩的重要因素，PPI通脹壓力得到緩解，或預示11月份CPI增速的進一步下行。需要注意，盡管PPI數據增速走低，但目前仍處于歷史高位，增速回落至溫和增長仍要時間。

3.短期通脹預期持續修復，長期通脹和經濟預期仍不樂觀。

通貨膨脹預期方面，根據美國職業預測者調查的通貨膨脹預期數據，10月市場1年期通貨膨脹預期為3.5%，下降0.07個百分點，自2020年二季度起連續兩年上升后，市場短期通脹預期連續兩季度下降。需要注意，盡管短期通貨膨脹預期下降，但10年期通貨膨脹預期仍處于高位且具有上升趨勢，同時GDP增速預期有所下降，由于貨幣政策效用具有一定程度的滯后性，因此自今年3月以來美聯儲的快節奏、大步幅加息政策對經濟的副作用或將逐漸顯現，而經濟承壓下的美聯儲或將面臨通貨膨脹與經濟衰退的雙重壓力。

4.勞動力市場供求仍然緊張，局部轉換不改整體狀況。

就業市場的狀況進一步印證了“滯脹”的憂慮。美國就業市場失業率（U）和職位空缺率（V）分別體現勞動力市場的供需兩端，V/U體現勞動力市場的緊張程度，比率數值越高，勞動力供給越緊張，或將通過工資路徑傳導提高企業生產成本，進一步推高通貨膨脹。根據美國勞工部數據，從圖7可以看出，職位空缺率的波動性遠低于失業率，V/U比率與失業率幾乎反向變動。因連續加息帶來的通脹高企、需求不足、供給承壓，美國職位空缺率下降至6.3%，失業率提高至3.7%，V/U比率降低至1.70。盡管當前美國通貨膨脹情況有所緩解，但V/U比率仍處于歷史高位。11月，美國非農就業人口增加26.3萬人，增速小幅放緩但遠超市場預期，但增長主要集中在政府部門、醫療保健業、休閑和酒店業，制造業、批發零售業等新增就業人數仍然下滑，經濟需求放緩仍在影響就業市場。未來通貨膨脹預期仍不明朗，同時加息政策帶來的副作用逐漸顯露，雖然當前市場失業率仍處于安全區間、新增就業仍超預期，但隨著經濟基本面緩慢修復、下行壓力逐漸蔓延，需求不足帶來的供給疲軟可能進一步導致就業市場的惡化。

5.制造業持續低落，汽車行業仍處于低位。

上游、下游雙重壓力導致制造業承壓較大。受上游能源價格高位沖擊、企業成本增加，疊加美聯儲加息導致需求端不足影響，制造業企業仍然承壓較大，供給意愿欠佳，供應鏈修補成效有限。11月美國制造業未完成訂單指數收于-22.9，盡管較9月份有所好轉，但仍處于歷史低位，制造業企業在手訂單不足，供給仍然偏弱。11月美國庫存指數為-6.5，較10月份下降4.8，制造業庫存壓力同樣處于歷史低位。盡管市場供給意愿疲軟、有效需求不足，但美聯儲前期量化寬松政策仍然推高商品市場價格。以汽車市場為例，盡管企業生產指數仍處于歷史低位，但消費價格指數卻連月上漲，已經達到歷史最高點。10月美國汽車工業生產指數收于96.98，盡管較2021年有所修復，但仍處于整體歷史低位，而汽車新車消費價格指數卻連續9個月上漲，年度漲幅達到7%，達到歷史最高點。

6.全球經濟面臨類似上世紀70年代的滯脹壓力。

20世紀70年代，布雷頓森林體系的瓦解打破了國際收支平衡體系，美元大幅貶值推高國際貿易原材料價格，美國通貨膨脹水平受原材料輸入而提高。同時，減產導致的糧食危機、石油危機導致的能源供給不足進一步抬升美國CPI指數。而寬松的貨幣政策和財政政策為通貨膨脹添柴助火，隨后的快速緊縮導致經濟停滯的發生。

而在本次經濟沖擊過程中，以上類似因素均有顯露，并對供應鏈形成更深刻的沖擊。首先，中美摩擦造成的供應鏈上游與下游的斷裂導致經濟基本面的根本轉變。盡管制造業逐漸向東南亞國家轉移，但人口素質、基礎設施、配套政策和穩定政治環境并不是短期內能夠改善的。其次，俄烏沖突導致的國際能源危機、糧食危機同樣發生。在俄烏協商下，黑海航線有所恢復，但烏克蘭的糧倉作用、勞動力供給和穩定的生產環境在戰火的摧殘下短期內難以恢復。同時，俄羅斯能源供應的脫鉤導致世界能源價格暴漲，3月份布倫特原油期貨價格同比漲幅一度達到95%，全年石油價格均高于去年同期水平，原油價格仍處于高位。再次，美聯儲為挽救因疫情沖擊導致的經濟衰退而采取大幅量化寬松政策，2020~2021年，美國M1同比增速連續11個月超過300%，M2同比增速連續11個月超過20%。因此，盡管美國通脹水平已經見頂，但本次的沖擊影響更深，基本面因素短期難以修復，因此恢復時間將會更長，從而導致長期通貨膨脹預期遲遲無法回落，延緩通脹緩解速度，并與消費需求抑制、經濟增速放緩同步發生。

總之，盡管美國通貨膨脹數據已經出現拐點，經濟逐漸軟著陸，但應對沖擊的時間軸或許遠超預期，同時美聯儲的貨幣政策步伐、供應鏈上下游的轉換程度、世界經濟基本面的恢復節奏、局部沖突的發展趨勢均增加了經濟的不確定性。

（譚小芬系中央財經大學金融學院教授，田圣杰系中央財經大學金融學院碩士研究生。本文得到國家社會科學基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識別和防范研究”的資助）

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