一、4月信貸擾動(dòng)因素較多，信貸結(jié)構(gòu)長期呈趨勢(shì)性改變

4月人民幣貸款增加2800億元，同比少增4500億元，信貸增速7.2%，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，4月信貸數(shù)據(jù)受到短期和中長期多重因素?cái)_動(dòng)。

其一，4月為傳統(tǒng)信貸小月，在一季度信貸投放“靠前發(fā)力”后，新增貸款規(guī)模環(huán)比會(huì)出現(xiàn)較明顯回落。

其二，進(jìn)入4月，全球經(jīng)貿(mào)摩擦加大，內(nèi)外部不確定性上升，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和出口增長形成擾動(dòng)，外貿(mào)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游及居民相關(guān)信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩。

其三，去年以來，地方化債進(jìn)程不斷加快，也在一定程度上影響了信貸增速表現(xiàn)。從去年四季度到今年4月，累計(jì)用于化債的特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行約3.6萬億元，對(duì)應(yīng)置換的貸款約2.1萬億元，還原后4月末人民幣貸款增速維持在8%以上，保持較高水平。

需要注意的是，單月數(shù)據(jù)對(duì)信用擴(kuò)張及需求恢復(fù)情況指向性不強(qiáng)。結(jié)合當(dāng)前情況看，伴隨三部委一攬子增量政策出臺(tái)以及中美經(jīng)貿(mào)談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，后續(xù)信用穩(wěn)定的基礎(chǔ)得以夯實(shí)。

從信貸結(jié)構(gòu)看，對(duì)公仍是信用擴(kuò)張的“壓艙石”，票據(jù)、中長貸形成主要支撐，零售投放景氣度季節(jié)性回落。

（一）關(guān)稅擾動(dòng)下企業(yè)短貸受制約，中長貸和票據(jù)形成支撐

4月企（事）業(yè)單位貸款增加6100億元，同比少增2500億元。其中，短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資增量分別為-4800億、2500億、8341億元。

季節(jié)性效應(yīng)和關(guān)稅擾動(dòng)下，4月對(duì)公短貸回落。關(guān)稅影響下，4月制造業(yè)PMI回落至49.0%，接近去年8月水平，其中出口新訂單指數(shù)回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至44.7%，為2023年以來的最低水平。關(guān)稅政策不確定性下企業(yè)資本開支意愿減弱，需求不足的狀況短期有所加劇，拖累企業(yè)短貸；此外，3月對(duì)公短貸增長較多，也存在跨月后短貸集中到期情況，進(jìn)而對(duì)4月貸款增長形成制約。

票據(jù)、中長貸正增形成對(duì)公貸款主要支撐。高頻數(shù)據(jù)顯示，4月石油瀝青、螺紋鋼裝置開工率、水泥發(fā)運(yùn)率周均值分別為28.2%、41.7%、41.5%，環(huán)比分別提升1、0.2、5.4個(gè)百分點(diǎn)，基建相關(guān)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，延續(xù)3月以來回升態(tài)勢(shì)；疊加制造業(yè)投資保持較高增長水平、房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目貸款撥付加快，均對(duì)企業(yè)中長期貸款形成支撐。

4月票據(jù)利率中樞下移，也指向票據(jù)需求仍在。1M、3M中短期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率分別自3月末2.13%、1.7%回落至4月初1.44%、1.16%附近，4月21日波動(dòng)下行至1.05%、0.98%的低點(diǎn)，之后再度回升至月末1.53%、1.12%點(diǎn)位。從利率中樞看，4月1M、3M期轉(zhuǎn)貼利率月度均值分別為1.34%、1.04%，環(huán)比3月下行33bp、46bp。

后續(xù)看，中美互相大幅下調(diào)關(guān)稅，外貿(mào)及相關(guān)的制造業(yè)活躍度將得以穩(wěn)固，疊加降準(zhǔn)降息落地，以及三部委政策對(duì)于科技創(chuàng)新、支農(nóng)支小、小微民企、資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的定向支持，對(duì)公領(lǐng)域的信貸景氣度有望延續(xù)。

（二）新房銷售放緩，消費(fèi)貸“量價(jià)均衡”，居民貸款回落

4月住戶貸款減少5216億元，同比多減50億元。其中，居民短貸和中長貸分別減少4019億元、1231億元，同比分別多減501億元、少減435億元。4月消費(fèi)貸降價(jià)促銷降溫、新房銷售邊際回落，疊加消費(fèi)需求仍待繼續(xù)提振，4月居民端增長放緩。

居民中長貸方面，一季度地產(chǎn)小陽春之后，4月房地產(chǎn)銷售增長動(dòng)能略有放緩；此外考慮到3月部分低價(jià)消費(fèi)貸集中提款，可能對(duì)4月按揭早償形成一定擾動(dòng)。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，百強(qiáng)房企4月銷售操盤金額環(huán)比下降10.4%，同比下降8.7%。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，4月單月，TOP100房企銷售額同比下降16.9%，較3月單月降幅有所擴(kuò)大。但同時(shí)，4月重點(diǎn)城市二手房成交量整體延續(xù)同比增長態(tài)勢(shì)，一線城市中，深圳、上海、北京、廣州分別同比增長37%、30%、17%和13%；二線城市中成都、杭州、南寧成交套數(shù)分別同比增長20%、16%、14%。整體來看，樓市交易活躍度較3月有所回落，但新房、二手房成交情況有所分化，重點(diǎn)城市二手房交易形成一定托底，居民中長貸同比少減。

居民短貸方面，4月促消費(fèi)等穩(wěn)增長政策延續(xù)，汽車銷量大幅增長近10%；但4月起商業(yè)銀行上調(diào)信用消費(fèi)貸產(chǎn)品利率至3%及以上，以減少“內(nèi)卷”造成的潛在風(fēng)險(xiǎn)上行。伴隨非房消費(fèi)貸價(jià)格戰(zhàn)降溫，從“以價(jià)換量”向“量價(jià)均衡”逐步過渡，消費(fèi)貸投放量亦有所回落。

后續(xù)看，我國經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)仍在于擴(kuò)大國內(nèi)需求，大力提振消費(fèi)，特別是服務(wù)消費(fèi)的升級(jí)擴(kuò)容。為此，5月7日央行新設(shè)5000億元“服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”，發(fā)放對(duì)象擴(kuò)展至26家金融機(jī)構(gòu)，激勵(lì)引導(dǎo)銀行加大對(duì)住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融支持，更好滿足群眾消費(fèi)升級(jí)的需求。

年初兩會(huì)也為當(dāng)前促消費(fèi)做好頂層設(shè)計(jì)，從供需兩端同時(shí)發(fā)力。需求端關(guān)鍵是解決好就業(yè)、收入和社會(huì)保障等問題，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力；供給端關(guān)鍵是增加高質(zhì)量消費(fèi)品的供給，提升居民消費(fèi)意愿。在這個(gè)過程中，通過強(qiáng)化財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)和社保等政策協(xié)同，來共同促進(jìn)居民端信用長期穩(wěn)定。

（三）信貸增量投向明顯改變，帶動(dòng)信貸存量結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化

從企業(yè)和居民角度看，2020年末至2025年一季度末，企業(yè)貸款占比由63%升至68%，居民貸款占比相應(yīng)由37%降至32%，“一升一降”的背后，信貸資金更多投向?qū)嶓w企業(yè)，居民融資需求下降也與買房投資等更趨理性有關(guān)。

從行業(yè)投向看，2020年末至2025年一季度末，在全部中長期貸款中，制造業(yè)占比由5.1%升至9.3%，消費(fèi)類行業(yè)占比由9.6%升至11.2%，而傳統(tǒng)的房地產(chǎn)和建筑業(yè)占比由15.9%降至13%，代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域、大力提振內(nèi)需的消費(fèi)領(lǐng)域，得到更多金融資源的支持。

同時(shí)，融資成本也在“往下走”，讓利實(shí)體成效明顯。央行數(shù)據(jù)顯示，4月份企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約為3.2%，比上月低約4個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低約50個(gè)基點(diǎn)；個(gè)人住房新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約55個(gè)基點(diǎn)。

二、積極財(cái)政和低基數(shù)效應(yīng)下，社融增速延續(xù)上行

4月新增社融1.16萬億元，同比大幅多增1.22萬億元，社融增速8.7%，環(huán)比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。在去年同期社融負(fù)增長的背景下，4月社融同比大幅多增，社融增速呈穩(wěn)步上行態(tài)勢(shì)。

結(jié)構(gòu)上，今年財(cái)政支持力度大、發(fā)債節(jié)奏快，支持?jǐn)U內(nèi)需、寬信用，政府債券對(duì)社會(huì)融資規(guī)模形成有力支撐，此外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和企業(yè)債券等也形成一定拉動(dòng)。

4月政府債凈融資9762億元，同比大幅多增1.07萬億元。

在財(cái)政政策“更加積極”的要求下，今年一季度國債發(fā)行節(jié)奏快于往年同期，專項(xiàng)債自審自發(fā)地區(qū)發(fā)行提速，對(duì)社融形成較強(qiáng)支撐。一季度，國債累計(jì)發(fā)行3.3萬億元，凈融資1.5萬億元；地方債累計(jì)發(fā)行2.8萬億元，凈融資2.6萬億元，其中新增專項(xiàng)債發(fā)行1萬億元，用于置換的再融資債券發(fā)行1.34萬億元。

4月17日，財(cái)政部公布1.3萬億元超長期特別國債發(fā)行安排，4月24日啟動(dòng)首期超長期特別國債和5000億元注資特別國債的發(fā)行，二季度政府債發(fā)行繼續(xù)加快。

4月政治局會(huì)議要求“加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債等發(fā)行使用”，加之專項(xiàng)債“自審自發(fā)”加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)二季度政府債凈融資額有望達(dá)到4.3萬億元左右，繼續(xù)支撐社融維持在相對(duì)高位。

4月企業(yè)債券融資新增2340億元，同比多增633億元，也是社融的一大拉動(dòng)項(xiàng)。

4月流動(dòng)性相對(duì)充裕，受季節(jié)性因素和發(fā)行利率低位拉動(dòng)，信用債融資大幅提升。其中，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量和凈融資均增加；城投債發(fā)行量減少，凈融資為負(fù)且融資缺口環(huán)比擴(kuò)大。

后續(xù)看，5月7日一攬子政策強(qiáng)化對(duì)科技創(chuàng)新債券的支持，有助于信用債市場(chǎng)的擴(kuò)容。一方面，創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，突破傳統(tǒng)信用債單一增信的模式，通過央地風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)結(jié)合，降低科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)債門檻；另一方面，近期金融機(jī)構(gòu)也在積極參與首批科創(chuàng)債的投資和發(fā)行承銷等工作，助力債券市場(chǎng)“科技板”啟航。

三、低基數(shù)效應(yīng)下M2增速明顯上行，M1增速相對(duì)穩(wěn)定

4月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長8%，較上月大幅上行1個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比增長1.5%，較上月末小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

4月M1增速小幅回落，保持相對(duì)穩(wěn)定。一方面，4月為傳統(tǒng)稅收大月、政府債發(fā)行繼續(xù)加快，財(cái)政多收少支對(duì)居民、企業(yè)存款形成擠出效應(yīng)，財(cái)政存款與一般存款間“蹺蹺板”顯現(xiàn)，影響M1表現(xiàn)。4月財(cái)政存款新增3710億元，同比多增2729億元，對(duì)公和居民存款累計(jì)減少2.7萬億元。同時(shí)，理財(cái)規(guī)模季節(jié)性擴(kuò)容，部分居民存款向表外轉(zhuǎn)移。

另一方面，政府債發(fā)行節(jié)奏前置，地方化債進(jìn)程加快，財(cái)政資金撥付落地對(duì)相關(guān)企業(yè)活期存款也形成一定支撐。1~4月地方特殊再融資債累計(jì)凈融資1.5萬億元，地方城投等相關(guān)企業(yè)賬面資金情況修復(fù)。尤其是去年同期金融“擠水分”作用下，M1出現(xiàn)超季節(jié)性負(fù)增長，低基數(shù)下增速維持穩(wěn)定。

低基數(shù)效應(yīng)下，M2增速明顯上行。一是去年同期整頓存款“手工補(bǔ)息”，金融數(shù)據(jù)“擠水分”較為明顯，企業(yè)活期存款向非銀體系轉(zhuǎn)移，當(dāng)月M2新增-3.6萬億元，同比多減近3萬億元，形成較低的基數(shù)效應(yīng)。二是今年以來，債券市場(chǎng)雙向波動(dòng)，沒有出現(xiàn)去年的單邊上漲態(tài)勢(shì)，存款也未出現(xiàn)去年的大量“搬家”情況，4月對(duì)公和居民存款同比少減超1萬億元，對(duì)M2同比增速也形成一種正向上拉作用。

后續(xù)看，隨著低基數(shù)效應(yīng)的遞減，未來M2同比增速會(huì)恢復(fù)到今年前幾個(gè)月的正常增長水平。

四、內(nèi)外利好拉動(dòng)，金融總量有望保持合理增長

從金融數(shù)據(jù)可以看出，在季節(jié)性效應(yīng)、關(guān)稅沖擊以及債務(wù)置換等多因素影響下，4月新增信貸有所回落，但政府債發(fā)行等支撐下，社融增速呈穩(wěn)步走高態(tài)勢(shì)，今年以來金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度總體不減。

單月數(shù)據(jù)對(duì)信用擴(kuò)張及需求恢復(fù)情況的指向性不強(qiáng)，化債加快下由貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閭膊挥绊懡鹑谥С至Χ取?strong>伴隨5月一攬子穩(wěn)增長政策出臺(tái)、中美經(jīng)貿(mào)談判取得重大進(jìn)展，以及二季度財(cái)政政策進(jìn)一步加力，后續(xù)金融總量有望保持合理增長。

總體看，政策正著力推動(dòng)一攬子增量政策落地顯效，并強(qiáng)化科技創(chuàng)新等金融支持，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展根基，以經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的不確定性，這有助于改善預(yù)期、提振市場(chǎng)信心。在此過程中，銀行機(jī)構(gòu)將加大信貸投放力度，保持信貸總量合理增長，并通過“聚焦重點(diǎn)、有進(jìn)有退”，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提質(zhì)增效。

在傳統(tǒng)信貸之外，銀行等金融機(jī)構(gòu)也將通過股債貸聯(lián)動(dòng)，為科技企業(yè)等提供全周期、全場(chǎng)景金融服務(wù)，更好發(fā)揮政策成效、穩(wěn)定金融總量。

（溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張麗云民生銀行研究院金融市場(chǎng)研究中心主任）

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