在2025年4月關稅戰前，市場普遍認為美股存在估值較高的風險，同時因為關稅戰預期影響，美股經歷了一輪下跌。但4月美國關稅政策軟化后，美股從底部反彈了近30%，指數和主要科技股價格不斷創造新高。本輪美股上漲的邏輯為何，其基本面支撐能否延續，美聯儲降息預期增強、短中期流動性收緊又如何影響美股及大類資產走勢，本文將進行分析。

美股上漲的原因解析

本輪美股上漲的原因，一是美國總統特朗普看跌期權與美聯儲看跌期權。

今年4月以后，華爾街創造了一個新名詞“TACO交易”，即“特朗普總是認慫”（Trump Always Chickens Out）。該詞描述特朗普在發出關稅威脅后，總因市場反應而最終緩和。投資者因此能夠在特朗普發出威脅后逢低買入，在政策緩和后賣出獲利。

從過去一段時間的數據看，10年期美債收益率單周升幅超過30BP時，特朗普政府傾向于緩和政策。特朗普政府也面臨中期選舉壓力，使其在經濟上傾向于寬松美元，關稅征收也從全面開展轉向特定行業和特定國家，以減輕對經濟的沖擊。特朗普政策回調實際上為美股提供了看跌期權，即在經濟基本面惡化時，總是提供正面的政策刺激。

可類比的是2020年后市場戲稱的“美聯儲看跌期權”，即市場普遍認為在資產價格下跌時，美聯儲會通過貨幣寬松等手段予以支撐，這一觀念自格林斯潘時代（1987年至2006年）便被市場捕捉到。由于美聯儲自2022年開始的一輪加息被批評曲線陡峭，認為是對通脹反應不夠及時（實際上美聯儲2020年末通過Taper緊縮了美元供應），之后美聯儲的政策反應變得更加積極。如在2023年應對硅谷銀行倒閉時，美聯儲通過一項慷慨的“銀行期限融資計劃”（BTFP），以面值而非市值對借款人抵押的證券進行計價，然后再實施貸款操作。此后，市場對美聯儲兜底市場風險的預期進一步強化。本輪關稅戰以來，“特朗普看跌期權”疊加“美聯儲看跌期權”，降低了美股回撤風險，引導了市場的樂觀預期。

由此，美股從4月8日起持續上行，不僅消化了2月中旬因為前期高估值恐慌和關稅戰造成的一輪下跌，更自底部創造了最高28%的漲幅，其中散戶情緒尤其高漲，2025年上半年，美股散戶投資者累計購買了約3.4萬億美元的股票，賣出了大約3.2萬億美元的股票，凈買入了1553億美元的個股和ETF，為歷史同期最高。

二是企業盈利支撐。本輪美股上升，盈利增速是重要基石。用各國指數的同比回報率與每股盈利（EPS）的同比增速之差來衡量指數回報與基本面的偏離，美股由于公司盈利較強，該項指標只有4%，遠低于英、德、中等主要國家。2025年二季度，標普500指數成份股公司利潤同比增長約12%，遠高于7月初預測的5%，蘋果、微軟、英偉達、亞馬遜、Meta、Alphabet這6家科技公司整體每股盈利同比增長了27.5%，因此美國市場研究機構普遍認為美股上漲具有堅實的盈利基礎。同時上市公司對經濟預期也較為樂觀，根據機構AlphaSense的數據，二季度包含“衰退”一詞的財報電話會議數量比一季度下降了84%。

當前美股基本面支撐難以延續

需要注意的是，美股的基本面支撐面臨三方面重要壓力。

一是美國面臨不斷加大的經濟下行壓力。從表面看，美國經濟數據仍具韌性，第二季度GDP年化增速達3.3%，超出市場預期，但美國經濟面臨雙向風險，即就業下行和通脹上行的風險。

首先是總量方面，2025年美國經濟增速持續放緩，8月失業率上升至4.3%，連續兩個月環比上升0.1個百分點。8月非農部門新增就業2.2萬人，遠低于預期值7.5萬人，8月前的非農就業人數多次出現先超預期后下調的情形。景氣指標方面，ISM制造業PMI指數持續下行至低于榮枯線水平；服務業PMI同樣持續下行。

其次是數據失真問題，美國勞工部非農就業的出生-死亡模型是基于新企業創造的崗位數量進行計算的。但是高盛、渣打等機構基于更高頻的企業動態數據測算出生-死亡模型每月高估了4.5萬~7萬個就業崗位，這意味著每年低估了54萬~84萬個就業崗位。同時出生-死亡模型使用的是住戶調查數據，不包括非法移民，由于特朗普政府上臺后打擊非法移民，減少了勞動力總人口，勞動力總數實際上低于預估，因此就業率存在高估。

8月的杰克遜霍爾全球央行年會前，市場普遍認為由于經濟的雙向壓力，美聯儲將保持中性立場，但實際上美聯儲主席鮑威爾的觀點明顯傾向鴿派。鮑威爾認為就業市場處在供需均下降的平衡中，就業下行的風險不斷增加，同時表示要放棄平均通脹目標制，回歸靈活的目標通脹。可見美聯儲的擔憂更多偏向增長，而非通脹，美聯儲的判斷也同樣反映了美國經濟下行的風險較大。

二是估值過高的壓力，目前標普500指數的預期市盈率約為22.5倍，遠高于2000年以來16.8倍的平均水平，處于估值最為昂貴的時間。從市銷率來看，標普500的市銷率達到3.23倍，處于歷史最高水平，遠高于歷史平均的1.7倍。

三是盈利集中的壓力。從盈利在板塊間的分布看，標普指數三分之二的盈利集中在通信服務和信息技術板塊，而標普共有11個板塊。美股走勢主要由以蘋果、微軟等“七姐妹”為代表的科技股拉動，其市值之和已占到標普500總市值的34%，相比互聯網泡沫時期標普500指數10家最大企業市值之和只占到總市值的23%。AI作為高資本投入項目，其長期回報能否符合市場高期待是存疑的，2021~2024年美股科技股平均資本支出增速達18%，遠高于互聯網泡沫破裂前的均值11%。在互聯網泡沫時期科技公司的投入后來被證明是無效投資，導致股價大幅下跌。

美元流動性與美股的關系或回歸歷史敘事

除了基本面因素外，我們還應關注貨幣因素對美股的影響。今年以來，特朗普多次施壓美聯儲要求盡快降息，美聯儲則多次重申貨幣政策的獨立立場，不過美聯儲內部對于降息仍有分歧。

那么降息是否能夠再次推動美股估值上升？答案可能是否定的。從長期來看，標普500指數的每股盈利與過去65年的M2年化增速基本一致，具有長期的穩定關系。而美國經濟和美股仍處在大周期的頂部，美股盈利增速高于其長期經濟增速的基本面支撐。

從短期和中期看，美元流動性收緊是必須考慮的因素，如果從量的角度衡量美元流動性，可使用“美聯儲總資產-隔夜逆回購規模（ON RRP規模，衡量美聯儲隔夜資金回收規模）-美國財政部在美聯儲的存款余額（TGA賬戶余額，衡量財政對貨幣的抽取）”來衡量。考察美元流動性變化與美股走勢的關系：2023年前，兩者最佳相關性為美元流動性指標滯后6個月，與標普500指數整體呈現同向關系，與市盈率呈反向關系。

這一點在歷史上多次得到印證，如2022年6月后標普500承壓下行，與半年前美元流動性放緩擴張并逐步收縮有關。但2023年后美股走出了獨立敘事，即在高利率和流動性相對收緊的情形下持續上行。究其原因，可能是美元流動性對美股的滯后影響在量化寬松和緊縮階段存在不對稱。在量化寬松階段，美元流動性提升股市估值，但量化緊縮，往往可能是經濟過熱導致美聯儲的政策轉變，此時股市更多由經濟基本面中的企業盈利驅動而上漲，這正是美股目前發生的情況。

本輪加息以來，美元流動性雖有所收緊，但總體仍維持著“價高量寬”的格局，換言之，流動性收緊的力度并不大。2021年后，美聯儲持續擴表疊加TGA余額釋放，導致美元流動性泛濫，回收流動性的ON RRP余額一度上漲至2萬億美元，推動了美股上漲。美聯儲量化緊縮（QT）后，ON RRP余額持續回落，為市場提供了流動性緩沖，隨著美國在7月提高債務上限，短期國債發行繼續抽水，ON RRP賬戶余額減少至歷史低位，接下來每一次國債融資都將從銀行準備金體系中吸收資金，流動性收緊的影響將加大。根據最新數據，美國銀行體系的準備金規模基本維持在3.3萬億美元，表明其余額不再過剩（目前仍處于充裕水平），市場預測最終準備金規模會維持在2.5萬億美元以上，以保證不低于GDP 8%的安全邊際（2019年9月美聯儲重建準備金即將其推升至占GDP的8%以上），雖然美聯儲可以隨時重建準備金規模，但是美元“量寬”的情形已經改變，流動性過剩的“好日子”已經結束。

2022年6月以來，美聯儲一直在減持其持有的債券，面對流動性迅速緊縮的局面，美聯儲已經減緩了QT的速度。今年4月，美聯儲將每月允許到期而不進行再投資的美國國債上限從250億美元降至50億美元。抵押貸款支持證券的上限則維持在350億美元不變，但是美元高流動性的時間已經過去，目前美股交易十分擁擠，其商品交易顧問持倉已達到100%滿倉狀態，而美元流動性的減弱，將導致市場后續缺乏資金流入。

隨著美國經濟下行拐點的到來，美元流動性與美股指數的關系將回歸傳統的同向敘事，美元流動性在短期和中期收緊可能和盈利下滑同向，共同推動美股下行。更進一步看，現在對美股的樂觀預期中，實際上隱含了兩個相反的前提，即在期待企業盈利穩健的同時期待美聯儲釋放流動性（降息或者擴表），這兩個條件無法同時滿足。即如果企業盈利穩健，那么美聯儲將維持高利率，并通過QT不斷收緊流動性。如果美聯儲降息，那么代表美股的上漲的盈利基本面不再存在，如果美元流動性在短期和中期收緊，美元“價高量寬”將轉為“價低量緊”。

經濟下行和美元流動性短期和中期收緊或將推動美股下行，同時增加資產走勢分化風險。美股下行的風險點仍在于經濟周期切換的時刻，如果美元流動性在短期和中期收緊，將帶來疊加效果。美元“價高量寬”的格局將結束，美元流動性與美股的關系大概率將回歸歷史敘事。大類資產走勢將出現分化，之前享受流動性紅利的資產如美國信用債（利差一直較低），部分缺乏流動性的資產如美債超長期債券，可能會承擔更高的流動性風險溢價。

A股具備低估值優勢，但需釋放企業盈利潛力。與美股的高估值相比，我國股市在本輪上漲后，估值仍然較低，截至9月8日，滬深300指數的滾動市盈率為13.99倍，僅為標普500指數同指標的一半，A股的低估值優勢也吸引了境外投資者。但就基本面而言，A股的每股盈利的同比增速相比指數漲幅偏低，顯示目前上漲更多是估值推動，企業盈利仍需進一步改善，需適當增強政策托底力度，釋放市場主體活力。

（作者系上海財經大學經濟學博士）

AD：

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標記有誤，請第一時間聯系我們修改或刪除，多謝。